Olen kirjoittanut joulukuun aikana Stockmannista ja Tikkurilasta, jotka ovat päätyneet uusina tulokkaina salkkuuni. Välillä on kuitenkin virkistävää sivuta myös pörssin heikoimpia lenkkejä, jotka eivät kiinnosta välttämättä koskaan sijoituskohteina. Otsikosta siis selviää säikähdyksellä - en ole ostamassa lentoyhtiön osakkeita. Joka tapauksessa tarkastelen tällä kertaa Finnairia, jonka osakkeen ennakoin lähtevän lyhyen aikavälin nousukiitoon. Merkinnän loppupuolella kertaan kuitenkin syitä, jotka pitävät minut erossa yhtiön osakkeista pitkän aikavälin sijoittajana.
Virittäydyn hyvissä ajoin joulutunnelmiin ja antaudun tässä merkinnässä varsin leikkimieliseen spekulaatioon, jota en yleensä harrasta. Käsittelyn kohteeksi on päätynyt Finnair, jonka osaketta en tule mitä todennäköisimmin koskaan omistamaan omaleimaisen sijoitusstrategiani vuoksi. Tunnustan kuitenkin, että jos olisin markkinoilla liikkeellä todella lyhyellä tähtäimellä ja yrittäisin saavuttaa kurssinousua hirvittävällä kiireellä, tankkaisin juuri nyt kaksin käsin Finnairia.
Pidän ”analyysin” hyvin yksinkertaisena. On yleisesti tiedossa, että kansallisen lentoyhtiömme lähtötilanne on hyvin heikko liiketaloudellisin mittarein. Kuvaan Finnairin viime vuosien kehitystä seuraavassa liikevoiton (EBIT) osalta alkaen vanhoista hyvistä ajoista:
2007 +141,5 mEUR 2008 -58,0 mEUR 2009 -114,9 mEUR 2010 -13,3 mEUR 2011 -87,8 mEUR 1-9/2012 +32,8 mEUR
Neljän tappiollisen tilikauden jälkeen toiminta on oikenemassa jälleen selvästi voitolliseksi tuloslaskelmassa. Lisätietona on mahdollista todeta, että Q3/2012 oli yhtiölle koko sen historian paras osavuositulos. Liiketoiminnan lyhyen aikavälin trendi on siis huomattavalla tavalla kohentumaan päin.
Sen sijaan yhtiön osake matelee edelleen varsin lähellä viiden vuoden pohjalukemiaan. Tämän merkinnän punaisena lankana on jokseenkin spekulatiivisesti oletus, että sijoittajat havahtuvat lähiaikoina kollektiivisesti yhtiön selvään lyhyen aikavälin käänteeseen tuloksellisuudessa. Lyhytjänteiseen markkinapsykologiaan viitaten luonnollinen seuraus olisi tällöin osakkeen tuntuva kurssinousu nykyiseltä 2,39 euron tasolta.
Pitkällä aikavälillä Finnairin liito on kuitenkin varsin siivetöntä. Sinivalkoisen lentoyhtiön liiketoimintaa vastaan puhaltavat kovin monet tuulet sekä hyvien että huonojen suhdannevaiheiden aikana, minkä vuoksi vältän yhtiön osakkeenomistajaksi päätymistä henkeen ja vereen. Seuraavassa muutamia ensiksi mieleen tulevia perusteita ostojen välttämiselle:
a) Toimialan krooninen ylikapasiteetti b) Raskaat koneinvestoinnit c) Korkeat raaka-ainekustannukset d) Lakkoileva henkilökunta e) Terrorismi f) Valtio-omistaja g) Halpalentoyhtiöt h) Pääomarakenne
Lentoliikennettä leimaa erityisesti Euroopassa kansallisuus - myös Finnair on varsin tyypillinen lentoyhtiö, jossa valtiolla on valitettavan merkittävä rooli toimia enemmistönä. Valtiollinen taho yritystoiminnan rahoittajana on yhtiön maksukyvyn näkökulmasta tietyllä tavalla hyvä asia, koska lisärahoitusta on mahdollista järjestää poliittisilla päätöksillä tarpeen tullen merkittäviäkin määriä. Tällä kolikolla on kuitenkin toinen puoli, joka on sijoittajan näkökulmasta karmaiseva: valtiot voivat jatkaa taloudellisesti tehottoman yritystoiminnan rahoittamista maailman tappiin asti esimerkiksi siksi, että lentoliikenne on määritelty huoltovarmuutta turvaavaksi tai kansallista identiteettiä suojelevaksi. Valtioiden rooli lentoliikenteen rahoituskanavana suojelee osaltaan ylikapasiteettia, joka pitää paineessa koko toimialan kannattavuutta kireän hintakilpailun muodossa.
Kuten arvata saattaa, lentokoneen hankkiminen tai vuokraaminen ei ole aivan ilmaista. Edellä esitetty raskas investointitahti viittaa sekä laivastohankintoihin että korkeisiin huolto- ja ylläpitokustannuksiin. Nämä kustannukset ovat varsin kiinteitä riippumatta suhdannevaiheesta ja koneen käyttöasteesta eli käytännössä asiakkaiden määrästä matkustamossa. Toisin sanoen lentoyhtiö on äärimmäisen huono sopeutumaan muuttuvaan taloussuhdanteeseen, mikä vie pohjaa yhtiön tasaiselta osingonmaksukyvyltä. Esimerkiksi Finnair maksoi osinkoa edellisen kerran viisi vuotta sitten tilikaudelta 2007. Se on karmaiseva signaali pitkäjänteiselle osakkeenomistajalle, koska käteisosinko on lähtökohtaisesti ainoa rahaksi tuloutuva tuottoerä koko sijoitusaikana ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä.
Raaka-ainekustannuksista ehdottomasti merkittävin tekijä pitkän aikavälin viitekehyksessä on energia. Lentoyhtiön polttoainekustannukset ovat kohtuulliset pääsääntöisesti silloin, kun yleinen taloustilanne on taantuvassa kehityskaaressa. Tällöin tuloksentekoa vaikeuttaa asiakaskato matkustamossa. Sen sijaan noususuhdanteessa matkaan rientävät sekä liikematkaajat että turistit, mutta kolikon kääntöpuolena vauhdikas talouskasvu nostaa myös raaka-ainekustannukset huimiksi. Tällöin tuottojen kasvu uhkaa laimentua kustannustason nousun kautta. En siis äkkiseltään keksi kovin ideaalista suhdannevaihetta harjoittaa kannattavaa lentoliikennettä.
Toimialalle ominaisesti myös Finnairilla on korkea kiinteiden kustannusten taso. Kulurakenteeseen liittyy myös säännöllinen korkokustannus, joka päätyy maksuun suhdannevaiheesta riippumatta yhtiön ottaman velkataakan tai leasing-sopimusten kautta. Nettovelkaa yhtiöllä on kirjoitushetkellä pyöreästi 300 miljoonaa euroa – sattumalta myös yhtiön osakekannan markkina-arvo on parhaillaan saman verran. Finnairin osakkeessa on siis todellista vipua, jos liiketoiminta todella kääntyy pysyvämmin parempaan suuntaan ja oman pääoman tuotto kohoaa. Vielä ymmärrettävämpää on esittää asia Finnairin osakkeen P/BV-tunnusluvun kautta: yhtiöllä on taseessaan osakekohtaista omaa pääomaa noin 6 euroa, mikä antaa nykykurssilla 2,39 euroa laskettuna indikaattorin arvoksi 0,39. Nykyisellä arvostuksella osakkeitaan ostava sijoittaja saa siten osakesijoitukselleen yli 2,5 kertaa paremman tuoton yhtiön mahdollisen tuloksen muodossa suhteessa yhtiön itsensä saavuttamaan oman pääoman tuottoon.
En malta olla viittaamatta vielä lyhyesti myös henkilöstökuluihin. Kyseinen kustannuserä on Finnairin tapauksessa huomattavan korkea suhteessa yritystoiminnan tuloihin, jos tarkastelu suoritetaan puhtaasti liiketaloudellisin mittarein. Palkkoja on kuitenkin käytännössä varsin vaikeaa neuvotella ”maltillisemmiksi”, koska työntekijät ovat sinänsä ymmärrettävästi suhteuttaneet henkilökohtaiset menonsa säännölliseen tulotasoonsa. Kulu/tuotto–suhteen jatkuva heikkous vie näin ollen yhtiön kilpailukyvyltä kohentumisen eväitä. Tilannetta ei paranna myöskään henkilöstön alttius kapinoida toimialan rakennemuutosta vastaan. Sijoitan henkilökohtaisesti varani mieluiten laatuyhtiöön, jonka kyvykäs yritysjohto trimmaa johtamansa liiketoiminnan tiukkaan formaattiin suhdanteesta ja erityisesti poliitikoista riippumatta. Pörssiyhtiön keskeisin yhteiskuntavastuu on voiton tuottaminen, ei itseisarvoinen työllistäminen.
Halpalentoyhtiöt ovat kiusanneet perinteisiä valtiollisen kankeita lentoyhtiöitä jo vuosien ajan. Tästä lähestymiskulmasta kireä kilpailutilanne yhdistyy Finnairin valtio-omistajaan mahdollisimman kiusallisella tavalla: toiminnan kustannuksia on vaikea ”optimoida”, kun valtiolla on yhtiössä muitakin intressejä kuin voiton maksimointi. Oletan, että Finnairin liiketoiminnassa olisi karsittavaa paitsi terminaalissa, myös hallinnon puolella. Käytännössä kustannustalkoiden ja pidemmän päälle riittävän saneerauksen toteuttaminen näyttää olevan Finnairissa kuitenkin ylitsepääsemättömän vaikeaa poliittisesti. Laki valtion yhtiöomistuksesta ja omistajaohjauksesta estää Finnairin osallistumisen joustavasti yritysjärjestelyihin, koska valtio omistaa yhtiön äänivaltaisesta osakekannasta yli 50 prosenttia. Ennen eduskunnan istuntosaliin päätymistä Finnairin kulukuuri törmää kuitenkin jo kilpailevan puolueen istuvaan ministeriin, joka haluaa säilyttää taloudellisesti tehottomia rakenteita tyrmäämällä saneeraustoimet ainakin osittain, koska ”Suomi on [liikenteellisesti] syrjäinen saari”. On varmaan parempi jättää kokonaan kommentoimatta tätä väittämää.
Epäorgaanisen kasvumahdollisuuden vaikeutuminen on mielestäni todella merkittävä kilpailuhaitta Euroopassa, jossa orgaaninen kasvunäkymä tulee olemaan lähivuosina hyvin vaisu. Tähän viitaten sijoitussalkun eurooppalainen perusta tulee uskoakseni rakentaa vahvojen M&A-pelureiden varaan. Teemaan liittyvänä omakohtaisena esimerkkinä mainittakoon Sampo, joka on tässä suhteessa ideaalinen yhtiö. Valitettavasti Finnair sijoittuu samassa tarkastelussa aivan toiseen äärilaitaan, vaikka molempien yhtiöiden toimialoilla on sinänsä olemassa tarve konsolidaatiolle.
Kertauksena tiivistän merkinnän lopuksi sanomani yhteen lauseeseen: näen Finnairin osakkeessa huomattavaa nousupotentiaalia lähikuukausien tähtäimellä, mutta pitkällä aikavälillä yhtiön saavuttama pääoman tuotto (jos se on edes positiivinen) ei todellakaan houkuttele minua osakkeenomistajaksi. Pidätän vielä leikkimielisesti henkisen oikeuden palata tähän merkintään siinä vaiheessa, kun Finnairin osake on noussut selvästi päälle kolmen euron eli muutamia kymmeniä prosentteja nykyhetkestä. Tämä ei kuitenkaan mitä todennäköisimmin tapahdu ennen aattoa, joten toivotan kaikille blogin lukijoille ja sijoituskirjan tilaajille tasapuolisesti oikein rauhallista joulua ja erinomaista uutta vuotta 2013. Lämmin kiitos kuluneesta vuodesta.
Jukka Oksaharju on Nordnetin meklari.
Kirjoitus on julkaistu 20.12.2012 Nordnetblogissa. Kirjoittaja ei ole koskaan omistanut Finnairin osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kirjoittaja on julkaissut sijoituskirjan Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen.
