Sijoittajilta karkaa ajoittain mopo käsistä - minultakin. Kokemus on osoittanut, että on jokseenkin uhkarohkeaa kirjoittaa yksittäisestä pörssiyhtiöstä negatiiviseen sävyyn. Uusia ystäviähän löytää parhaiten silloin, kun ”analyysin” kohteena oleva yhtiö näyttäytyy tekstissä erityisen suotuisassa valossa sijoituskohteena.
Mutta en malta jäädä täysin sanattomaksi, koska mielestäni kotimaisessa pörssissä on rakentumassa selvä hinnoittelukupla. Lääkeyhtiö Orionin viime kuukausien kurssikehityksestä on nimittäin mahdollista havaita osakkeen arvostustason huomattava kohoaminen ilman päteviä pitkän aikavälin järkiperusteita.
Aloitan sodan puolustuksen puheenvuorolla. Surullisesta pääviestistäni huolimatta Orion on mielestäni laatuyhtiö monellakin mittarilla: liiketoiminnan kannattavuus on suorastaan erinomainen, lääkkeiden pitkän aikavälin kysyntätrendi on rohkaiseva väestöpyramidin mallin tukemana ja konsernin tuloskehitys on huomattavan tasaista suhdannesyklin yli johtuen ihmisten taipumuksesta sairastaa yleisestä taloussuhdanteesta riippumatta. Lisäksi patentoitu lääke on luonteestaan johtuen levitettävissä maailmanlaajuiseen jakeluun varsin kustannustehokkaasti joustavien lisensointien ja yhteistyösopimusten kautta.
Kaikki edellä mainitut ulottuvuudet johtavat Orionin tapauksessa verrattain korkeaan pääoman tuottoon vähäisellä investointitarpeella, mikä on lähtökohtaisesti erinomainen asia paitsi itse pörssiyhtiön, myös osakesijoittajan näkökulmasta.
Mutta laadustakaan ei pidä maksaa mitä tahansa. Havainnollistan väitettä kovin yksinkertaisella tavalla: ajatellaan teoreettisesti, että pörssiyhtiön liiketoiminnan erinomaisella kannattavuudella aikaansaadut nettotulokset olisivat jo varmuudella tiedossa tuleviksi vuosiksi. Tällöin osakesijoittajan tuotto olisi hyvin vaivatonta laskea: mitä halvemmalla arvostustasolla sijoittaja saisi osakkeensa hankittua, sitä suuremmaksi muodostuisi osaketta kohden saatava prosentuaalinen tuotto pörssiyhtiön vakioidusta nettotuloksesta.
Vastaavalla logiikalla osakekurssin noustessa eli yhtiön arvostustason kasvaessa uuden osakesijoittajan tuotto laskee jatkuvasti. Lopulta osakkeen hintatason kohoaminen johtaa siihen, ettei uusi osakesijoittaja saa enää edes tyydyttävää tuottoa sijoituksestaan, vaikka pörssiyhtiö on laadultaan erinomainen. Siitä tässäkin merkinnässä on pohjimmiltaan kyse.
Seuraavaksi lienee syytä avata hieman merkinnän näkökulmaa. Kuten havainnollistan sijoituskirjassani Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen, voi sijoittaja saada osaketuottoa tasan kahdesta eri lähteestä: joko pörssiyhtiöltä itseltään tai vaihtoehtoisesti muilta sijoittajilta. Ensiksi mainitulla viittaan osinkoihin ja siihen rinnastettaviin maksueriin, kuten omien osakkeiden ostoihin ja pääomanpalautuksiin. Jälkimmäinen liittyy keskeisesti osakkeen kurssimuutokseen osto- ja myyntihetken välisenä aikana.
Keskeinen kysymys kuuluu seuraavasti: Kumpaa tuottotekijää on helpompi ennustaa? Lähden henkilökohtaisesti liikkeelle aina itse pörssiyhtiöstä, koska muiden sijoittajien mielialojen muutokset ovat yleensä kovin sattumanvaraisia, ainakin lyhyellä aikavälillä. Siksi tämänkin merkinnän diagnoosi pohjautuu yhtiön suorituskykyyn suhteessa osakkeen arvostustasoon.
Olen havainnut, että sijoittajat etsivät turvasatamia epävarmassa markkinatilanteessa. Vakaa osingonmaksukyky on tällöin yksi keskeisimmistä valintaperusteista sijoituskohteelle. Olen sijoittajien valtaosan kanssa samaa mieltä, että lähtökohtaisesti Orion kelpaa profiililtaan defensiiviseksi osakevalinnaksi. Pitkäjänteisen sijoittajan näkökulmasta ”varman” sijoituskohteen leima voi olla kuitenkin kohtalokas: tasaisen ja vakaan osingonmaksajan arvostustaso kohoaa helposti liian korkealle, kuten tähän päivään tultaessa on mielestäni Orionin tapauksessa käynyt. Onhan yhtiön tarjoama osinkotuotto edelleenkin selvästi suurempi kuin riskitön korkotuotto.
Pörssiyhtiön hyvä kannattavuus ei siis lohduta osakesijoittajaa, joka hankkii osakkeensa liian korkeiden arvostustasojen vallitessa. On tullut aika suhteuttaa yhtiön tosiasiallinen kehitys osakekurssin nousulatuun. Tätä merkintää kirjoittaessa Orionin osake maksaa kappaleelta noin 23,50 EUR. Vertailukohtana toimiva osakekohtainen tulos (EPS) näyttää historian osalta seuraavalta:
2008 0,97 EUR 2009 1,07 EUR 2010 1,31 EUR 2011 1,49 EUR 2012e 1,52 EUR*
* Inderesin ennuste
Orionin keskimääräinen osakekohtainen tulos on ollut toteutuneella tarkasteluajanjaksolla 1,21 EUR. Kun osakkeen tämän päivän kurssin jakaa mainitulla keskimääräisellä tuloksella, kohoaa tulosperusteista arvostusta kuvaava P/E-luku lähes kahteenkymmeneen. Viitaten yllä esitettyyn Inderesin ennusteeseen Orionin osakekohtaisesta tuloksesta täydeltä tilikaudelta 2012, on osakkeen P/E-luku kirjoitushetkellä hieman yli 15.
Jatketaan tulosperusteisen arvostuksen tarkastelua seuraavaksi toisesta näkökulmasta. P/E-luvun käänteislukuna saadaan määritelmällisesti tulostuotto (E/P). Tunnusluku lasketaan prosenttimuotoon jakamalla ykkönen osakkeen P/E-luvulla. Tulostuotto kertoo, paljonko pörssiyhtiön todellinen liiketoiminta tuottaa osakkeen hankintahinnalle (tai nykyhinnalle) laskennallisesti tuloslaskelman nettotuloksena vuodessa (prosentteina). Osa tulostuotosta päätyy tilikauden jälkeen osakkeenomistajalle osinkona, osa tuloksesta jää kumuloitumaan korkoa itse yhtiön taseeseen tulevien kasvuhankkeiden kautta.
Sanotaan, että osakkeet tuottavat nimellisesti noin 10 prosenttia vuodessa pitkällä aikavälillä. Lisäisin itse samaan yhteyteen, että uskon pitkän aikavälin kurssinousun olevan kiinteässä yhteydessä pörssiyhtiön nettotuloksen muutokseen sijoitusaikana. Ilman tulostahan yhtiöllä ei voi olla myöskään osingonmaksukykyä muutamaa vuotta pidemmällä tähtäimellä. Jos sijoittaja odottaa sijoituskohteeltaan kappaleen alussa mainittua vuosituottoa, on P/E-luvun syytä olla lähellä kymmentä ja tulostuoton (E/P) lähellä kymmentä prosenttia. Oletuksena on tällöin, ettei yhtiö ole erityisen nopeasti kasvava. Uskoakseni tämä tarkastelukulma pätee hyvin Orioniin.
Orionin keskimääräisestä tuloksesta laskettu P/E-luku asettui miltei kahteenkymmeneen, mikä tarkoittaa käänteislukuna vain hieman yli viiden prosentin tulostuottoa. Päättyneen tilikaudenkin ennusteella tulostuotto jää alle seitsemään prosenttiin.
Orionin osake ei ole ollut tarkasteluajanjaksolla kertaakaan läheskään niin kallis tulosperusteisesti kuin se on juuri nyt. Tämä on mielestäni kiistaton signaali siitä, että nykyhintaan hankittujen osakkeiden tulevat sijoitustuotot jäävät totuttua vaatimattomimmiksi ilman ennakoimattoman vahvaa tuloskasvua. Vertailun vuoksi mainittakoon, että Orionin vertailuryhmässä P/E-luvut ovat huomattavasti alhaisemmat: AstraZeneca (9), Pfizer (11), Sanofi (11) ja GlaxoSmithKline (13).
Orionin kohdalla osakekupla juontaa juurensa mitä todennäköisimmin korkeaan osingonjakosuhteeseen. Tämä tarkoittaa, että yhtiö maksaa käytännössä miltei koko tuloksensa ulos osakkeenomistajille voitonjakona. Inderesin osinkoennusteella (1,30 EUR per osake) efektiivinen osinkotuotto kohoaa nykykurssilla hieman yli 5 prosenttiin.
Nokkela lukija havaitseekin, että Orionin tulostuotto (E/P) vastaa miltei täydellisesti osakkeen efektiivistä osinkotuottoa: näin ollen yhtiön tarjoamasta sijoituksen arvonnousupotentiaalista valtaosa on juurikin osinkoa. Tähän viitaten osakkeen 50 prosentin kurssinousu puolessa vuodessa tuntuu käsittämättömältä, koska ensi kevään osinko ei tule käytännössä muuttumaan miksikään vuodentakaisesta. Ja lisätään vielä, että on mielestäni täysin epäolennaista takertua kahteen positiiviseen tulosvaroitukseen viime juhannuksen jälkeen: ne kertovat enemmän yritysjohdon ylikonservatiivisesta suhtautumisesta johtamaansa liiketoimintaan kuin yhtiön tosiasiallisesta tuhkimotarinasta.
Jotta totuus ei unohtuisi, on tarkasteltava Orionin osingonjakoa myös kolikon toiselta puolelta. Lääkeyhtiön tase on kirjoitushetkellä suorastaan timanttisessa kunnossa, mikä puoltaa korkeaa osingonjakosuhdetta ylikapitalisoitumisen välttämiseksi. Konsernilla on esimerkiksi negatiivinen gearing nettokassan osoittajana. Toisaalta on korostettava, että yhtiö aktivoi jonkin verran tavanomaisesta pörssiyhtiöstä poiketen ”pitkän aikavälin investointinsa” eli tutkimus- ja tuotekehityskustannuksensa pääosin suoraan tuloslaskelmaan. Tämän vuoksi nettotuloksesta ei tarvitse korvamerkitä leijonanosaa kasvun rahoittamiseen.
Edellä mainittujen tekijöiden johdosta Orionia on mahdollista luonnehtia osingonmaksukykyiseksi. Yhtiö on maksanut osakekohtaista osinkoa viime vuosina seuraavasti:
2008 0,95 EUR 2009 1,00 EUR 2010 1,20 EUR 2011 1,30 EUR 2012e 1,30 EUR*
* Inderesin ennuste
Orion-konsernin osinko on kasvanut vuotuisesti keskimäärin noin 10 prosentin vauhtia. Kun aiemmin esitetyt osakekohtaiset tulokset suhteutetaan maksettuihin osinkoihin, saadaan lopputuloksena noin 92 prosentin keskimääräinen osingonjakosuhde. Laskelman lopputulos tukee aiemmin esitettyä väitettä osingosta Orionin keskeisenä tuottolähteenä.
Orionin osakekurssi nousi vuonna 2012 noin 50 prosenttia. Konsensusennusteen mukaan yhtiön tuloskasvu jää samalla ajanjaksolla kuitenkin vain muutamaan prosenttiin. Yhtiön arvostustaso on siis kohonnut vuodessa dramaattisesti, koska yhtiön hintalapun muutos on selvästi suurempi kuin liiketoiminnan nettotuloksen muutos. Tällöin tarkastelussa viitataan luonnollisesti edelleen tulospohjaiseen analyysiin.
Osakekurssin nousevasta trendistä johtuen uuden sijoittajan tulostuotto on selvässä laskusuunnassa – kehitys on johtanut tilanteeseen, jossa nykyhintaan Orionin osakkeita ostava sijoittaja joutuu tyytymään selvästi yksinumeroiseen vuosituottoon sijoitushetkellä. Kymmenen prosentin pitkän aikavälin sijoitustuoton saavuttaminen edellyttää yhtiön liiketoiminnan tuloksen radikaalia kasvua tulevaisuudessa.
Väitän, että yhtiöltä itseltään tuleva rahavirta muodostaa jatkossa vaatimattoman vuotuisen prosenttituoton nykyhintaan osakkeita ostavalle sijoittajalle. Perustan näkemykseni osakkeen arvostustason viime aikoina tapahtuneeseen räjähdykseen. Korkea tulostuotto vaatisi jatkossa merkittävää tuloskasvua, mikä puolestaan edellyttää erinomaisen hyvin kaupallistettavia lääkeinnovaatioita. Onko sellaisia tulossa, ja kuinka paljon kehityskustannukset rokottavat sekä tuloslaskelmaa että osingonmaksupotentiaalia ennen mahdollista läpimurtoa? Entä mikä on rinnakkaislääkkeiden vaikutus Orionin ydintuotteiden kannattavuuteen?
Korostettakoon lopuksi, etten ennusta Orionin osakkeelle väistämätöntä kurssilaskua. Pidän sen sijaan äärimmäisen todennäköisenä, että osakkeen tulevat vuosituotot jäävät vain varjoiksi edellisistä vuosista. Arvostustasoon viitaten en näe mahdollisena, että verrattain pientä suomalaista lääkeyhtiötä noteerattaisiin osakemarkkinoilla pitkäkestoisesti nykyisellä preemiolla suhteessa kansainvälisiin kilpailijoihin. Orionin osakkeenomistajan ainoaksi oljenkorreksi jää näin ollen yhtiön tosiasiallisen tuloksen selvä kasvu tulevaisuudessa, kun yhtiön arvostustason noususta ei ole enää syytä elätellä haaveita.
Suomen kansalaisena toivon kotimaiselle ylpeydenaiheellemme lisää kansainvälisiä läpimurtoja lääketeollisuudessa. Sijoittajana olen kuitenkin vakuuttunut, ettei Orion olisi poikkeuksellisen hyvä sijoituskohde uusienkaan innovaatioiden päästyä markkinoille asti. Osakkeeseen on jo hinnoiteltu niin paljon parempaa huomista.
Luoja olkoon armollinen Orionia nykyhintaan ostaville sijoittajille. Omistatte hyvää yhtiötä mutta aivan liian kalliilla hintalapulla.
Kirjoitus on julkaistu 10.1.2013 Nordnetblogissa. Kirjoittaja ei omista Orionin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kirjoittaja on julkaissut sijoituskirjan Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen.
