Pörssiosakkeen todellinen arvo vastaa rahamäärää, jonka yhtiö kykenee tilittämään osakkeenomistajilleen jäljellä olevana elinaikanaan. Käytännössä voitonjako valuu yhtiöltä osakkaille osinkojen muodossa.
Pörssiyhtiön osingonmaksukyvyn kasvu muodostuu kahdesta osatekijästä: liiketoiminnan nettotuloksen noususta ja muutoksesta osingonjakosuhteessa. Tarkastelussa on tosin välttämätöntä olettaa, että yhtiöllä on maltillinen investointitarve ja konservatiivinen tase ilman huolta ylivelkaantumisesta.
Tässä merkinnässä on kyse pitkälti siitä, paljonko pörssiyhtiö jakaa vuotuisesta tuloksestaan ulos osinkoina. Sama kysymys on mahdollista esittää tietysti myös toisesta tulokulmasta: Paljonko pörssiyhtiön täytyy jättää voittovaroja omaan taseeseensa rahoittaakseen maksuvalmiuden, vakavaraisuuden ja kasvun?
Merkinnän viitekehyksessä keskeiseksi nousee osingonjakosuhde. Pörssiyhtiön harjoittama voitonjakosuhde muuttuu silloin, kun yhtiön maksaman voitonjaon vuosimuutos ei vastaa yhtiön liiketoiminnan nettotuloksen vuosimuutosta. Näin ollen jakosuhde nousee silloin, kun yhtiön maksaman osakekohtaisen osingon nousu on suurempi kuin yhtiön nettotuloksen kasvu.
Vastaavasti jakosuhde laskee, jos yhtiön osakekohtainen osinko kasvaa hitaammin kuin yhtiön nettotulos. Osingonjakosuhde kertoo siis yhtiön osinkovirran osuuden liiketoiminnan tuloksesta. On suositeltavaa yhdistää tämä näkökulma perinteiseen osinkotarkasteluun, jossa osinko suhteutetaan osakkeen markkinahintaan (efektiivinen osinkotuotto).
Eurooppalaiset sijoittajat ovat kohdanneet viime vuosina eurokriisin, poliittisen kriisin, luottamuskriisin, valtionlainakriisin ja taloudellisen kasvun kriisin. Maanosamme on kohdannut lähiaikoina myös kaksi taantumaa: ensimmäinen tunnetaan finanssikriisinä ja jälkimmäinen muistetaan eurokriisinä. Kriisejä yhdistää pankkisektori, joka on osa ongelmien muodostumista ja loppuratkaisua.
Kriisit ovat herättäneet halun pankkitoiminnan sääntelyn kiristämiseen – suuret voitot ovat olleet pitkään yksityisiä mutta mittavat riskit hädän hetkellä yhteisiä. Poliitikot ovat yhdessä rahoitusalan kanssa keksineet asettaa pankkisektorin vakavaraisuutta kohtaan kohoavia vaatimustasoja tulevien kriisien ehkäisemiseksi.
Käytännössä tämä on ilmennyt pankeille asetettuna velvoitteena lisätä omia ensisijaisia varoja (Tier) suhteessa luotonantoon. Pankin näkökulmasta vakavaraisuuden sääntely on merkinnyt viime vuosina rajoitteita osingonmaksukyvylle, koska osa voittovaroista on pitänyt jättää yhtiöön vahvistamaan pankin omaa tasetta.
Olen valinnut tämän merkinnän esimerkkiyhtiöksi Nordean, joka on Pohjoismaiden suurin pankki ja OMX Helsingin markkina-arvoltaan suurin pörssiyhtiö. Ei ole sattumaa, että pankki on myös oman sijoitussalkkuni selvästi suurin yksittäinen omistuskohde.
Nordean Core Tier 1 –vakavaraisuus (ensisijaiset omat varat) on kehittynyt viime vuosien aikana nousutrendillä. Osavuositasolla tarkasteltuna pankkikonsernin omat ensisijaiset varat ovat yhtiön tulosjulkistusten mukaan lisääntyneet seuraavasti:
Q1/08 7,2% Q2/08 7,0% Q3/08 7,0% Q4/08 7,4% Muutos 2008: +0,2 %-yksikköä
Q1/09 8,5% Q2/09 9,9% Q3/09 10,5% Q4/09 10,2% Muutos 2009: +1,7 %-yksikköä
Q1/10 10,1% Q2/10 10,0% Q3/10 10,4% Q4/10 10,3% Muutos 2010: +0,2 %-yksikköä
Q1/11 10,7% Q2/11 11,0% Q3/11 11,0% Q4/11 11,2% Muutos 2011: +0,5 %-yksikköä
Q1/12 11,6% Q2/12 11,8% Q3/12 12,2% Q4/12 13,1% Muutos 2012: +1,5 %-yksikköä
Muutos 2008 – 2012: +5,9 %-yksikköä Muutos per vuosi 2008 – 2012: +1,2 %-yksikköä Muutos suhteellisesti 2008 – 2012: +81,9%
Nordea on viidessä vuodessa miltei kaksinkertaistanut vakavaraisuutensa. Nykytiedon mukaan yhtiön Core Tier 1 –suhteen tulee olla vähintään 13 prosenttiyksikköä vuoden 2015 alkuun mennessä. Tähän viitaten on merkittävää, että Nordea saavutti kyseisen tason jo päättyneellä vuosineljänneksellä (Q4/12).
Edellä esitettyyn vakavaraisuuden kasvukehitykseen viitaten on selvää, että Nordean ei tarvitse kasvattaa ensisijaisia omia varojaan tulevaisuudessa läheskään samaa vauhtia kuin lähimenneisyydessä. Oikeastaan yhtiölle voisi riittää, että nykyinen taseasema säilytetään. Käytän konditionaalia siksi, että poliittiset päätöksentekijät saattavat keksiä matkan varrella uusia ja yllättäviä elementtejä rahoitusalan sääntelyyn.
Nordealle kohtuullisen hyvä vertailuyhtiö Swedbank nosti viime kuussa omaa osingonjakosuhdettaan 50 prosentista 75 prosenttiin. Tämä innostaa minua esittämään seuraavaksi tulevaisuuden osinkovirtoihin liittyvän ajatusleikin, jossa Nordea muuttaisi pääomarakennettaan samaan suuntaan kuin Swedbank. Taustalle mainittakoon, että Nordean hallitus ehdottaa tulevana keväänä maksettavaksi 0,34 EUR osakekohtaista osinkoa tilikauden 2012 tuloksesta. Ehdotettu osinko vastaa 44 prosenttia päättyneen tilikauden nettotuloksesta, joten esimerkki on kuvitteellinen suhteessa tulevan kevään osingonjakoon.
Nordean osakekohtainen tulos ja osakekohtainen osinko per osake (75% jakosuhde)
2013 EPS 0,88 EUR (osinko 0,66 EUR)* 2014 EPS 0,98 EUR (osinko 0,74 EUR) 2015 EPS 1,09 EUR (osinko 0,82 EUR)
* Laskelmassa Nordean tilinpäätöksen mukaan oma pääoma per osake 7,01 EUR (31.12.2012)
Vuoden 2013 osakekohtainen tulos (EPS) edustaa kirjoitushetkellä vallitsevaa konsensusta. Laskelmassa oletetaan, että Nordea yltää tilikaudelta 2013 noin 12,6 prosentin oman pääoman tuottoon (vrt. 11,6% tilikaudella 2012 ja 10,6% tilikaudella 2011). Tilikaudet 2014 ja 2015 on laskettu esimerkinomaisesti olettaen saman trendin jatkuvan oman pääoman tuoton kohentumisessa (+1,0 %-prosenttiyksikköä vuodessa). Oletus oman pääoman tuottokäyrästä ei ole omani, vaan se perustuu Nordean antamiin julkisiin arvioihin.
Kirjoitushetkellä Nordean osakkeella käydään kauppaa hintaan 8,48 EUR per osake. Yllä esitetyssä osingonmaksupotentiaalia havainnollistavassa ja toistaiseksi täysin mielikuvituksellisessa hahmotelmassa Nordean osinkotuotto muodostuisi jo kuluvalta tilikaudelta miltei 8 prosenttiin ja osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku jäisi alle 10 tasoon.
Edelleen esimerkinomaisesti on mahdollista todeta, että Nordea tekisi kuvatussa skenaariossa tilikaudella 2015 (ROE 14,6%) tulosta selvästi yli euron osakkeelta, mikä laskisi nykyhintaan ostettujen osakkeiden P/E-luvun tasolle 7,7. Tulostuotto (E/P) olisi tällöin noin 13 prosenttia. Samanaikaisesti osakkeen osinkotuotto kipuaisi nykyhintaan ostetuille hankintaerille laskettuna lähes 10 prosenttiin, kuten tulostuoton ja osingonjakosuhteen tulo (kertolaskun vastaus) osoittaa.
Vertailun vuoksi on esitettävä myös yksinkertaistettu laskelma tilanteesta, jossa Nordea säilyttäisi osingonjakosuhteensa ennallaan 44 prosentissa. Seuraavassa esimerkissä muut oletukset ovat samat kuin edeltävässä 75 prosentin osingonjakosuhdetta havainnollistavassa laskelmassa.
Nordean osakekohtainen tulos ja osakekohtainen osinko per osake (44% jakosuhde)
2013 EPS 0,88 EUR (osinko 0,39 EUR) 2014 EPS 1,02 EUR (osinko 0,45 EUR) 2015 EPS 1,18 EUR (osinko 0,52 EUR)
On selvää, että Nordean osinkotuotto vaihtelee merkittävästi osingonjakosuhdetta muutettaessa. Korkeamman jakosuhteen esimerkissä Nordea tuottaisi nykyhintaan ostetuille osakkeille vuoden 2015 tuloksesta lähes 10 prosentin osinkotuoton, mutta alhaisemman jakosuhteen skenaariossa osinkotuotto jäisi ”vain” noin 6 prosenttiin. Jokainen voi toki mielessään pohtia, onko kumpikaan toteuma sijoittajan näkökulmasta katsottuna kovin huono.
Eräs hahmotelman keskeisistä viesteistä on, että laskelman lopputuloksen keskeisin selittävä tekijä on tahdonvaltainen muutos yhtiön pääomarakenteessa. Suomeksi sanottuna ero liittyy osinkopolitiikkaan. Tämä kuvastaa erinomaisesti sitä, miksi sijoittajan on nähtävä metsä puilta: yksittäisen vuoden osinkotuotto tai osakekohtainen osinko eivät kuvasta välttämättä millään tavoin yhtiön pitkän aikavälin osingonmaksupotentiaalia. Pankkitoiminnan viitekehyksessä sijoittajan on lisäksi ymmärrettävä vakavaraisuutta koskevan sääntelyn asettamat väliaikaiset osingonmaksurajoitteet – toisaalta myös niiden poistuminen, kuten Nordean tapaus mielestäni erinomaisesti osoittaa.
Nordea ilmoitti itse vuoden 2012 tilinpäätöksen julkistamisen yhteydessä järjestetyn analyytikkopresentaation kalvolla numero 20 seuraavaa:
”Excess capital over our [Tier 1 ratio] policy requirement will be returned to shareholders.”
Tämä oli selvästi positiivinen uutinen markkinoille. Jatkossa Nordean ei siis tarvitse jättää yli puolta voittovaroista itse yhtiöön nostamaan vakavaraisuutta. Markkinat voivat odottaa lähiaikoina erillistä tiedotetta, joka kertoo muutoksesta yhtiön voitonjakopolitiikassa.
Osakkeenomistajille tämä merkitsee mitä todennäköisimmin osingonmaksun asteittaista mutta tuntuvaa vahvistumista. Nordean esimerkkitapauksessa osingonmaksupotentiaalin lähitulevaisuuden kasvua tukevat molemmat osingonmaksukykyyn vaikuttavat osatekijät.
Nalle pääsee vuosien odotuksen jälkeen vihdoin raottamaan hunajapurkin kantta. Nordean voittovarojen ulosmittaaminen alkakoon!
Kirjoitus on julkaistu 12.2.2013 Nordnetblogissa. Kirjoittaja omistaa merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Kirjoittajan osingoilla poistamaton keskihankintahinta Nordean osakkeille on 5,45 EUR. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kirjoittaja on julkaissut sijoituskirjan Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen.
>> Taloustaito
