Arvosijoittamisen isänä tunnettu Benjamin Graham valikoi potentiaalisia ostokohteitaan usean eri kriteerin avulla. Kuvaan tässä merkinnässä lyhyesti hänen sijoitusmetodiaan vuonna 1934 ilmestyneen Security Analysis –kirjan tarjoaman viitekehyksen pohjalta. Soveltuvatko 80 vuotta vanhat ohjenuorat nykypäivään, ja löytyykö niiden avulla pörssistä ostettavaa?
Benjamin Graham listasi edellä mainitussa teoksessaan yhteensä 10 ohjenuoraa, joiden kautta sijoitustoimintaa tulisi lähestyä. Listaan näistä ohjenuorista tähän merkintään kuusi ymmärrettävintä kriteeriä, joiden täyttyminen viestii Grahamin mukaan sijoittajalle hyvästä ostokohteesta.
1) Osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku saa olla enintään 40 prosenttia osakemarkkinoiden viimeisten viiden vuoden keskimääräisestä indeksitason P/E-luvusta.
2) P/E-luvun käänteisluvun eli tulostuoton (E/P) pitää yltää vähintään kaksinkertaiselle tasolle suhteessa riskittömään pitkään korkoon.
3) Osinkotuoton tulee olla sijoitushetkellä vähintään 66 prosenttia pitkien yrityslainojen korkotasosta.
4) Osakkeen pörssikurssi saa olla enintään 66 prosenttia yhtiön tasearvosta, mistä tulee vähentää aineettomat omaisuuserät, kuten liikearvo eli goodwill.
5) Yhtiön osakekohtaisen tuloksen (EPS) kasvun tulee yltää viimeisten 10 vuoden ajalta keskimäärin yli 7 prosenttiin. Lisäksi viimeisten 10 vuoden ajanjaksolla saa olla korkeintaan 2 tilikautta, joiden aikana yhtiön tulos on laskenut edellisvuoteen nähden.
6) Pörssiyhtiön taseen pitää sisältää enemmän omaa pääomaa kuin vierasta pääomaa eli velkaa.
Jatkan tarkastelua toteamalla välittömästi, etten keksi ainakaan näillä kriteereillä Suomesta yhtään pörssilistattua ostokohdetta.
Käytännössä edellä listattuja kriteerejä voisi soveltaa myös valikoivasti tai yksitellen, jolloin ostokohteen statuksen ansaitsevia osakkeita löytyisi myös nykypäivän markkina-arvoilla. Esimerkiksi ensimmäisen kriteerin kohdalla sijoittajan tulisi etsiä osakkeita, joiden P/E-luku on korkeintaan 6 – 7. Tämä perustuu siihen, että markkinoiden keskimääräiseksi P/E-luvuksi voidaan haarukoida historiallisesti noin 15.
Jos tällainen yhtiö löytyy, täyttää kohde todennäköisesti myös Grahamin toisen kriteerin. Tämä perustuu siihen, että käänteislukuna laskettava tulostuotto (E/P) kohoaa yli 14 prosenttiin P/E-luvun arvolla 7. Riskitön korko ei ole kovin nopeasti nousemassa 7 prosenttiin, joten toinen kriteeri täyttyy yleensä vaivattomasti, jos hankaluuksia ei tule ensimmäisen kohdan kanssa.
Myös kolmas kriteeri täyttyy varsin usein, jos vaikeudet ylitetään kahden ensiksi mainitun edellytyksen osalta. Tämä perustuu siihen, että yhtiön tulostuoton kohotessa yli 14 prosenttiin, muodostuu osinkotuotoksi esimerkiksi 50 prosentin jakosuhteella yli 7 prosenttia. Kun tämän tuottoprosentin tulee olla vähintään kaksi kolmasosaa pitkien yrityslainojen korkotasosta, on mahdollista todeta, että kyseisten yrityslainojen pitäisi tuottaa selvästi yli 10 prosentin vuosituottoja, jotta ostokohde alittaisi tämän kriteerin asettaman riman.
Ainakaan laatuyhtiöiden lainoista ei ole saatavilla tällaisia tuottoja kuin unessa. Uskon Grahamin tarkoittaneen analyysissään juuri turvallisten ja vakaiden laatuyhtiöiden liikkeeseen laskemia lainoja, eikä suinkaan heikon luottoluokituksen yhtiöiden kauppaamia roskalainoja, joiden tuotto-odotukset voisivat yltää selvästi kaksinumeroisille tasoille vuodessa.
Toistaiseksi pörssiyhtiö näyttää siis läpäisevän kolme ensimmäistä ostokriteeriä, jos se vain ensimmäisestä selviää kunniakkaasti. Neljännessä kohdassa tulee kuitenkin mitä todennäköisimmin ylitsepääsemättömiä vaikeuksia. Potentiaalisten sijoituskohteiden lista muodostuu todella rajalliseksi, kun ehtona on osakkeen tarkasteluhetken P/BV-luvun arvo pienempi kuin 0,67.
Parhaillaan Helsingin pörssin keskisuurista ja suurista yhtiöstä tämän ehdon täyttävät ainoastaan Atria, Finnair, Outokumpu ja UPM. Tässä tarkastelussa olin armollinen, enkä oikaissut liikearvoja, kuten Graham olisi turvamarginaalia tavoitellessaan tehnyt. Nämä yhtiöt kuitenkin missaavat selvällä marginaalilla muut Grahamin asettamat kriteerit esimerkiksi tuloksentekokyvyn, osingonmaksupotentiaalin ja kasvuvauhdin suhteen.
Myös viides sijoituskriteeri on haasteellinen käytännössä. Jos pörssiyhtiön tulos kasvaa vuodessa keskimäärin 7 prosenttia, niin osakekohtainen tulos kaksinkertaistuu noin 10 vuoden välein. Toisin sanoen ostohetken yli 14 prosentin tulostuotto nousisi hankintahintaan nähden 10 vuodessa yli 28 prosenttiin. Vastaavasti ostohintaan nähden laskettava P/E-luku puolittuisi vuosikymmenessä noin 3 tasolle. Miksi tällaisen kasvuvauhdin yhtiötä noteerattaisiin osakemarkkinoille näin naurettavilla arvostuskertoimilla?
Käytännössä useat pörssiyhtiöt selviävät viimeisenä mainitusta taseen omavaraisuuteen liittyvästä vaatimuksesta. Nykypäivänä ostokohteiden karsiutuminen liittyy näin ollen keskeisimmin ensimmäiseen ja viidenteen kriteeriin. Kenties 80 vuotta sitten Graham löysi – tosin vaivannäön jälkeen – lukuisia esitellyt kriteerit täyttäviä sijoituskohteita, mutta nykypäivänä sijoittajan on syytä joustaa näistä edellytyksistä, joiden täyttyminen samanaikaisesti yksittäisessä ostokohteessa tarjoaisi epäilemättä sijoittajalle Grahamin lanseeraamaa turvamarginaalia.
Liittyykö osakkeiden nykyinen, historiaan verrattuna varsin korkea arvostustaso siihen, että talouden yleisen kasvuvauhdin oletetaan olevan nopeampaa kuin Grahamin elinaikana? Vai johtuuko arvostuskertoimien tuntuva nousu sähköisten kaupankäyntimahdollisuuksien ja tiedonvälityksen nopeuden lisääntymisestä? Onko globaalin osakekaupankäynnin helpottuminen siis nostanut yhtiöistä maksettavia hintoja pysyvästi? Vai ovatko pörssiyhtiöt kenties laadukkaampia kuin ennen?
Joka tapauksessa näyttää ilmeiseltä, että aliarvostettujen ostokohteiden löytäminen on muuttunut kahdeksassa vuosikymmenessä huomattavasti vaikeammaksi tehtäväksi kuin se on aikoinaan ollut. Joudumme etsimään kohteita yhä kansainvälisemmin, tai vaihtoehtoisesti tyytymään Grahamin tuottovaatimusta alhaisempaan sijoitustuottoon - todennäköisesti myös selvästi ohuemmalla turvamarginaalilla.
>> Taloustaito
