Johdon palkitseminen on kotimaisissa pörssiyhtiöissä keskimäärin lapsenkengissä. Aiheeseen sopivana johdatteluna ja esimerkkitapauksena referoin Kauppalehden uutista (26.2.2013), jonka mukaan valtionyhtiö Outokummun toimitusjohtaja Mika Seitovirta sai viime vuonna tulospalkkiota 90 000 euroa.
Henkilökohtaisesti en pysty käsittämään, millaisella matematiikalla pörssiyhtiö voi maksaa johtajalleen muuttuvaa tulospalkkiota, kun palkitsemisen perusteena olevan tilikauden tulos on roimasti tappiollinen. Maksetaanko johtajalle tällöin korvausta tappion supistumisesta? Jos näin on, niin ovatko johtajat todella bonuksensa ansainneet?
Jo alkutahdeissa on tehtävä hyvin selväksi, etten ole sosialisti. Minulla ei ole henkilökohtaisesti mitään vastalauseita avokätistä palkitsemista vastaan, kunhan yritysjohto on leipänsä todella ansainnut. Johdon taskuun saa sulloa minun puolestani vaikka miljoonia, jos heidän johtamansa yhtiö luo omistajilleen lisäarvoa ja vaurautta samalla ajanjaksolla vähintään satoja miljoonia tai jopa miljardeja euroja. Julkisesta keskustelusta poiketen olen sitä mieltä, että yritysjohdon muuttuva kompensaatio on suhteutettava yritystoiminnassa luotuun omistaja-arvoon, eikä suinkaan yhtiön palkkalistoilla olevan duunarin peruspalkkaan.
Yleensä pörssiyhtiön soveltaman palkkiojärjestelmän tarkoituksena on kannustaa yritysjohtoa parempiin suorituksiin. Palkitsemisjärjestelmille on ominaista se, että yhtiön toimivalle johdolle valitaan ennalta määritellylle tarkasteluajanjaksolle – tai hienommin sanottuna strategiakaudelle – tietyt liiketoiminnan kehityksen mittarit ja asetetaan niille ennalta määritellyt tavoitetasot, joiden saavuttamisesta palkkio napsahtaa tilille.
Ennalta määritellyn ajanjakson osalta on selvää, että kannustinohjelman aikahorisonttia ei voida asettaa liian pitkäksi, jotta yritysjohtoa voidaan sitouttaa motivoivasti. Yritysjohdon palkitsemisen pohjana käytettävä liiketoiminnan kehityksen indikaattori voi olla käytännössä esimerkiksi:
a) yhtiön raportoima nettotulos b) absoluuttinen kassavirta c) osakekurssi d) kirjanpidollinen pääoman tuotto e) myynnin kehitys f) osakekohtainen tulos tai g) jokin muu, esimerkiksi laadullinen mittari tai edellisten yhdistelmä.
Vaikka asia esitetään edellä yksinkertaisena, osoittautuu osakkeenomistajan näkökulmasta laadukkaan palkkiojärjestelmän luominen käytännössä haastavaksi. Pörssiyhtiöihin tutustuessani olen törmännyt mitä anteliaimpiin optio-ohjelmiin ja bonusjärjestelmiin, joihin liittyviä osakkeenomistajan kannalta keskeisimpiä sudenkuoppia listaan tässä merkinnässä neljä kappaletta.
Lyhytjänteinen tuloksen manipulointi (earnings management)
Pörssiyhtiön hallitus laatii yritystoiminnan strategian vuosien tähtäimellä. Sen sijaan arkijohtaminen ja seuraavan vuosineljänneksen tulos kuuluvat palkkiojärjestelmän kohteena olevan palkkajohtajan vastuulle.
Earnings managementissa on tiivistetysti kyse siitä, että pörssiyhtiön tuloslaskelmassa ilmoitettava laskennallinen nettotulos saadaan yritysjohdon toimesta poikkeamaan jatkuvan liiketoiminnan nettokassavirrasta. Käytännössä yhtiön tileillä tapahtuva todellinen yhteenlaskettu rahavirtojen liike ei siis välttämättä yllä yhtä suureksi kuin tuloskatsauksessa ilmoitettu tulos. Eron muodostuminen on mahdollista tilinpäätöksen laatimiseen liittyvillä harkinnanvaraisilla jaksotuserillä, jotka pohjautuvat kirjanpitokäytäntöihin.
Käytännössä johtajan motiivi lyhyen aikavälin tuottojen maksimointiin liittyy läheisesti yritysjohdon palkitsemista koskevaan hyvän hallintotavan alaan, jota kutsutaan tieteellisemmin corporate governanceksi. Näkökulman mukaan ensisijaisesti omaa etuaan edistävä yritysjohtaja saattaa johtaa liiketoimintaa lyhyen aikavälin tuloksellisuutta korostavalla tavalla, jos kannustimet tähän ohjaavat.
Lyhytjänteisyys on luonnollisesti merkittävä uhka pitkällä tähtäimellä liikkeellä olevalle osakkeenomistajalle, koska lyhytnäköinen tuloksenteko saattaa merkitä kululeikkauksia esimerkiksi markkinoinnista, tutkimuksesta ja tuotekehityksestä – tekijöistä, jotka rakentavat yhtiön pitkän aikavälin kilpailuetua ja laatumielikuvaa asiakkaiden silmissä.
Kirjanpitokäytännön mahdollistama liiketoiminnan tuloksen lyhytjänteinen manipulointimahdollisuus on huomioitava johdon palkitsemisen mittareissa. Yritysjohdolle pitää asettaa lyhyelle aikavälille vain sellaisia tavoitteita, joiden saavuttaminen tukee yhtiön pitkän aikavälin tulonmuodostuskyvyn kasvua. Ei siis sellaisia tavoitteita, jotka kannustavat nykytuloksen maksimointiin tulevaisuuden ansaintapotentiaalin kustannuksella.
Kertyneet voittovarat (retained earnings)
Pörssiyhtiö ansaitsee tilikaudella nettotuloksen, joka kuuluu lähtökohtaisesti osakkeenomistajille. Käytännössä pörssiyhtiö kuitenkin jakaa vuosittain tuloksestaan ulos osinkoina vain osan, koska yhtiö tarvitsee rahoitusta kasvuhankkeitaan varten – hankkeita, jotka yritysjohto suunnittelee ja toteuttaa.
Alle sadan prosentin osingonjakosuhde merkitsee sitä, että yritysjohto saa käyttöönsä todellisuudessa osakkeenomistajille korvamerkittyjä varoja vuosi toisensa jälkeen ilman erityisiä ponnisteluja. Jos yhtiön osingonjakosuhde olisi sata prosenttia, ei näitä varoja jäisi lainkaan yritysjohdon käyttöön. Kertyneet voittovarat kasvattavat yhtiön absoluuttista nettotulosta tulevaisuudessa ”selvästi”, jos liiketoiminnan olosuhteet ovat muutoin stabiilit. Havainnollistan väitettä kärjistävällä esimerkillä:
Kuvitellaan, että pörssiyhtiön liiketoiminta on ainoastaan käteiskassan tallettamista pankkitilille. Yhtiöllä on tilikauden X alussa omaa pääomaa per osake 100 EUR ja liiketoiminta tuottaa vuodessa tulosta 5 EUR osaketta kohden. Yhtiö jakaa tilikauden X jälkeen osinkoina ulos 3 EUR per osake ja jättää kassaansa 2 EUR kertyneitä voittovaroja.
Seuraavan tilikauden Y alussa yhtiöllä on kassassaan omaa pääomaa per osake 102 EUR per osake, koska osakkeenomistajat eivät nostaneet koko tilikauden nettotulosta kerralla itselleen. Jos yhtiön johto ”onnistuu” tallettamaan kasvaneen kassan jälleen tilikauden ajaksi samalla korkotuotolla, kasvavat yhtiön absoluuttinen ja osakekohtainen tulos automaattisesti taseen oman pääoman kasvun myötävaikutuksesta.
Tästäkö ponnistelusta johtoa pitäisi palkita? Vastaus on tietysti ”ei”. Johdon palkkion tulisi perustua kassavaroille saatuun suhteellisesti parempaan korkotuottoon prosentteina, eikä absoluuttisesti kasvaneeseen korkotuottoon. Ajatusta on tietysti mahdollista soveltaa myös tavanomaisen yhtiön kannattavuuden tarkasteluun.
Yritysjohdon palkitsemisessa tulisi siis aina ottaa huomioon yhtiön harjoittama voitonjakopolitiikka. Vain siten palkitsemisessa tulee huomioiduksi se osa tuloskasvusta, joka on tarjoiltu yritysjohdolle ilmaiseksi kertyneistä voittovaroista.
Oman pääoman kustannusten huomioiminen (economic profit)
Pörssiyhtiön velkataakka näyttäytyy osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa korkokuluina. Osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa esitetyt tuloslaskelmat eivät kuitenkaan huomioi lainkaan yritystoiminnan oman pääoman kustannuksia – kustannuserää, joka vastaa osakkeenomistajan tuottovaatimusta. Tuloslaskelma siis kohtelee osakkeenomistajan sijoittamaa rahaa lähtökohtaisesti tuotto-odotukseltaan nollana, jos sijoittaja ei omatoimisesti tee katsaukseen oikaisevaa laskelmaa.
Käytäntö on valitettava, koska liiketoiminnan positiivinen nettotulos ei ole automaattisesti signaali yritystoiminnassa osakkeenomistajalle syntyneestä lisäarvosta. Oma pääoma eli käytännössä osakkeenomistajille kuuluva – mutta yhtiön taseessa säilytettävä varallisuus – ei suinkaan ole ilmaista rahaa ilman tuottovaatimusta, vaikka kirjanpito ja yritysjohto haluaisivatkin niin uskoa.
Valitettavan harva sijoittaja havahtuu laskemaan pörssiyhtiön todellisen tuloksen omatoimisesti jatkamalla raportoitua tuloslaskelmaa oman pääoman ehtoisen rahoituksen aiheuttamilla kustannuksilla. Laskelma onnistuu yksinkertaisimmillaan siten, että sijoittaja poimii yhtiön raportointiaineistosta taseessa olevan oman pääoman absoluuttisen määrän ja kertoo tämän osakkeenomistajan vuotuisella tuottovaatimuksella (esimerkiksi 10 prosenttia).
Vastauksena tupsahtaa oman pääoman ehtoisten rahoittajien vuotuinen kustannusarvio (tai sijoittajan näkökulmasta teoreettinen tuottoarvio) euromääräisesti. Sijoittajan tulee seuraavaksi vähentää tämä summa yhtiön tuloskatsauksessaan raportoimasta nettotuloksesta, jotta yritystoiminnan luomaa todellista lisäarvoa on mahdollista arvioida nimenomaan osakkeenomistajan näkökulmasta. Keskeinen kysymys kuuluu: Onko yhtiön tulos enää tämän laskutoimituksen jälkeen plussan puolella?
Samaisen tuloslaskelman jalostamista koskevan logiikan pitäisi luonnollisesti ulottua myös yritysjohdon palkitsemiseen. Miksi toimivan johdon pitäisi saada bonuksia, jos osakkeenomistajan minimituottovaatimus ei täyty?
Palkitsemisen maksumuoto – osakkeet vai käteinen?
Osakkeenomistajan lopullinen kustannus yritysjohdon palkitsemisesta riippuu maksuvälineestä. Käteissuoritus on suositeltava siksi, että se on luonteeltaan kertaluontoinen summa. Osakekannustin on toisaalta suotuisa vaihtoehto yritysjohdon ja osakkeenomistajien intressien lähentämiseksi.
Osakepohjaisessa kannustimessa on kuitenkin huomattava, että esimerkiksi optio-oikeuksilla merkityt osakkeet tarkoittavat osakkeenomistajan näkökulmasta sitä, että pörssiyhtiön murto-osa luovutetaan yritysjohtajille. Jos yhtiö kasvaa palkitsemista seuraavina tilikausina kannattavasti ja osakkeen markkina-arvo nousee, on aikoinaan luovutettu prosenttiosuus yhtiöstä huomattavan kallis tapa palkita johtajaa.
Kokonaisuutena tarkastellen suomalaisten pörssiyhtiöiden harjoittamat palkkiokäytännöt ovat kovin vaihtelevia. On jopa huvittavaa, että johtajien palkitsemisen ryhtiliikettä paatoksella vaativa valtio-omistaja näyttää olevan itse erityisen avokätinen maksamaan johtajilleen kevein perustein ansaittuja bonuksia. Syy ei ole tietenkään yritysjohtajan: pörssiyhtiön hallitus, palkitsemisvaliokunta ja viime kädessä suurimmat osakkeenomistajat joutaisivat katsoa peiliin.
Pitkäjänteisen ja sijoituksen arvonnousuun tähtäävän osakkeenomistajan näkökulmasta on olennaista, että yritysjohdon muuttuva kompensaatio sidotaan vain ja ainoastaan yhtiön omistaja-arvon kehitykseen. Johdon kannustinjärjestelmien sitominen nimenomaan omistaja-arvon kasvuun lähentää agentin (yritysjohto) ja päämiehen (osakkeenomistaja) motiiveja yritystoiminnassa. Tällöin huomioidaan myös tässä merkinnässä esitetyt sudenkuopat.
Myös yhtiön strategia tulee valjastaa omistaja-arvon maksimointiin. Yritysjohto ei saa sortua toteuttamaan itseisarvoisia kasvutavoitteita hinnalla millä hyvänsä. Yritystoiminnan kasvu ei ole sama asia kuin omistaja-arvon kasvu. Pörssiyhtiölle esimerkiksi markkinaosuuden voittaminen on järkevää vain silloin, kun sen kustannukset jäävät sijoittajien tuottovaatimusta pienemmiksi. Kasvun on luotava lisäarvoa.
Osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna johdon palkitseminen on elintärkeää, mutta vain oikein asetetuilla mittareilla. Palkkiojärjestelmää ei tule sitoa absoluuttisiin tavoitteisiin, jotka eivät huomioi kasvun aiheuttamia kustannuksia. Minäkin saisin yhtiön kuin yhtiön absoluuttisen tuloksen kasvamaan, jos saisin rahoittaa järjestelyn laskemalla liikkeelle uusia maksullisia osakkeita laimentamaan vanhojen osakkeenomistajien varallisuusasemaa ja omistusosuutta yhtiössä.
Sijoittajan perspektiivistä katsottuna vain osakekohtaisen ansaintapotentiaalin kasvulla on merkitystä. Ei ole ainoastaan paheksuttavaa, jos yritysjohtoa palkitaan pörssiyhtiöissä ”saavutuksista”, jotka eivät todellisuudessa luo lainkaan omistaja-arvoa. Se on suorastaan anteeksiantamatonta.
Jukka Oksaharju on Nordnetin meklari.
>> Taloustaito
