Maaliyhtiö Tikkurila on mielestäni yksi Helsingin pörssin laadukkaimmista liiketoiminnoista. Yhtiö perustettiin vuonna 1862, joten sillä on osoittaa jatkuvaa liiketoimintahistoriaa jo yli 150 vuotta. Pitkän aikavälin hyvien sijoituskohteiden tuntomerkkeihin kuuluu se, että yhtiön tuotteilla on ajatonta kysyntää, mielellään toki kasvavaa sellaista. Tikkurila toimi yhtenä Kemiran divisioonista vuodesta 1972 alkaen. Helsingin pörssin iloksi Tikkurila kuitenkin irtautui Kemirasta noin kolme ja puoli vuotta sitten, ja kaupankäynti itsenäisen maaliyhtiön osakkeilla alkoi maaliskuussa 2010. Käsittelen tässä merkinnässä lyhyesti Tikkurilan liiketoiminnan kasvunäkymää seuraavalla viisivuotiskaudella. Miksi sijoittajan tulisi innostua Tikkurilasta yhtiönä?
Olen aiemmin käsitellyt Tikkurilaa osana OMXH:n parhaista yhtiöistä kertovaa kirjoitussarjaa. Jos käsitykseni yhtiöstä on muuttunut hieman linkitetyn merkinnän jälkeen, niin muutos on ollut vain positiivista. Olen havainnut yhtiön poikkeuksellisen hyvin johdetuksi, sillä liiketoiminta on tuottanut vuodesta toiseen ennätyksellisiä liikevoittoja, vaikka ympäröivät markkinaolosuhteet eivät ole suosineet eurooppalaisia toimijoita kovinkaan vahvasti. Yhtiön pörssihistorian mittaisessa tarkastelussa liikevoitto on kasvanut jokaisen tilikauden aikana seuraavasti:
2010 60,8 mEUR 2011 61,2 mEUR 2012 66,3 mEUR 2013e* 72,6 mEUR
* Inderesin ennuste (14.8.2013)
Kenties absoluuttisia liikevoittoja ymmärrettävämmän kuvan Tikkurilasta sijoituskohteena tarjoaa osakekohtaisen tuloksen (EPS) kehityskaari samalta ajanjaksolta. Se näyttää seuraavalta:
2010 0,83 EUR 2011 0,80 EUR 2012 0,91 EUR 2013e* 1,14 EUR
* Inderesin ennuste (14.8.2013)
Suotuisan tuloskehityksen taustalla Tikkurila on mielestäni sijoittajan näkökulmasta katsoen varsin hyvin ymmärrettävä liiketoiminta. Yhtiö harjoittaa kuluttajaliiketoimintaa, jonka ytimessä olevat maalituotteet soveltuvat sekä uudisrakentamiseen että elinympäristön mukavuuden kohentamiseen.
Tikkurilalla on nykyään liiketoimintaa kahdeksassa maassa, ja toiminta on varsin pitkälti alueellisesti fokusoitua. Yhtiö on koko Euroopan laajuisessa tarkastelussa vasta sijalla kahdeksan, ja maailmalla vaatimattomalla sijalla 23 myynnin suuruudella mitattuna. Tikkurila on kuitenkin valinnut ydinmarkkina-alueensa Pohjoismaista, Baltiasta ja Venäjältä huolella, sillä näillä markkinoilla yhtiö on selvä markkinaykkönen. Kasvumarkkinoista ainoastaan Puolassa Tikkurilan markkina-asema on vasta neljäs, mutta sekin on asteittain koheneva, mistä kertoo nykyhetken 16 prosenttiin kivunnut alueellinen markkinaosuus.
Maaliliiketoiminnassa kilpailu on Tikkurilan johdon mukaan hyvin paikallista, joten markkina-aseman merkitys korostuu alueellisesti. Johtavan markkina-aseman vaikutus kilpailuetuna on suuri, käytännön esimerkin kautta sen takia, että maaliyhtiön tulee olla hyvässä neuvotteluasemassa alati keskittyvän vähittäiskaupan eli tuotteiden jakelukanavan kanssa. Ainoastaan markkinoiden suurimmilla toimijoilla on mahdollisuus saavuttaa hinnoitteluvoimaa eli ylläpitää katetasoa säilyttäen samalla hyvän näkyvyyden myymälöiden hyllyissä.
Tikkurilan liikevaihdosta valtaosa syntyy nykypäivänä Suomen ulkopuolelta. Yhtiön liikevaihdosta puolet kertyy kehittyneiltä markkinoilta, kuten hitaan kasvunäkymän Pohjoismaista. Toinen puolisko muodostuu kehittyviltä markkinoilta, kuten nopeasti kasvavalta Venäjältä ja sen reuna-alueilta. Tikkurilalle suurin yksittäinen kasvumarkkina onkin Venäjä, joka edustaa tänään noin 30 prosenttia yhtiön liikevaihdosta. Erityisen rohkaisevaa on, että Venäjän osuus Tikkurilan liikevoitosta on vielä tätäkin korkeampi. Tämä merkitsee sitä, että yhtiön suurin kasvumarkkina on myös erityisen hyvin kannattava. Jatkossa Venäjä-divisioonan osuuden kasvu Tikkurilan liiketoiminnasta kohentanee siten konsernitason suhteellista kannattavuutta asteittain.
Tiivistetysti on mahdollista todeta, että Tikkurila tarjoaa kasvavaa läsnäoloa kehittyvillä itämarkkinoilla, mutta kuitenkin länsimaisella hallintotavalla ja kirjanpitostandardeilla paketoituna. Vahvan kasvuintressin kääntöpuolena on havaittava, että Pohjoismaissa vakiintunut markkina-asema takaa yhtiölle hyvän kassavirran, vaikka kasvusuunnitelmiin tulisikin väliaikaisesti yllättävä tai muutoin jyrkkä mutka keskelle tietä.
Tikkurilan nykystrategian voi tiivistää ”kolmella koolla”: ne ovat keskittyminen, kannattavuus ja kasvu. Yhtiö ei hae kasvua vain kasvun itsensä takia, vaan kannattavuus huomioidaan aina keskeisenä tekijänä kaikessa strategisessa toiminnassa. Tämä merkitsee esimerkiksi sitä, että Tikkurilan johdolta voi odottaa konservatiivista ja omistajaorientoitunutta suhtautumista yrityshankintoihin myös lähivuosina, koska epäorgaaninen kasvu on yhtiön myöhemmin tässä merkinnässä kuvattaviin tavoitteisiin viitaten välttämätöntä.
Tikkurilan erityisen vahvaa kannattavuutta tukee fokusoituminen tiettyihin rajattuihin maantieteellisiin segmentteihin sekä ydinasiakkaisiin. Yhtiöllä on pitkä toimintahistoria ydinalueillaan, joten markkina-asema on muodostunut alueellisesti vahvaksi sekä Pohjoismaissa, Baltiassa että Venäjällä ja sen lähiympäristössä. Tikkurila pyrkii kasvamaan jatkossa maalintoimittajasta kokonaisvaltaiseksi palveluntarjoajaksi, joka myös suunnittelee ja toteuttaa mitä monimuotoisempia rakennushankkeita. Esimerkiksi Venäjällä yhtiö on jo menestyksekkäästi osallistunut televisiossa näytettäviin sisustusohjelmiin. Tikkurila voi jatkossa kasvattaa liiketoimintaansa Venäjällä merkittävällä tavalla, koska maassa on yli 140 miljoonaa asukasta, joista vuosittain suuri määrä kasvattaa ostovoimaansa ja elintasoaan. Tämä mahdollistaa kulutustottumusten siirtymisen kohti korkealaatuisempia ja hyväkatteisempia tuotteita, joita nimenomaan Tikkurila itämarkkinoilla valmistaa ja markkinoi.
Tikkurilalla on myös yhtiön pitkäjänteiseen kehittämiseen sitoutunut kasvollinen omistajarakenne, mikä uskoakseni edistää yhtiön pyrkimystä kasvattaa tasaisesti pitkän aikavälin osinkovirtaa, eikä niinkään maksimoida lyhyen aikavälin hyötyjä. Konservatiivinen omistajarakenne ja pitkän aikavälin toimintapolitiikka tekevät Tikkurilasta erityisen hyvin soveltuvan sijoituskohteen kärsivälliselle osakkeenomistajalle, ei niinkään lyhyen aikavälin pikavoittoja tavoittelevalle kurssispekulantille. Tosin myös lyhyellä aikavälillä yhtiö tarjoaa markkinatilanteessa kuin markkinatilanteessa mahdollisuuden parinkymmenen prosentin pikavoittoon, sillä yhtiöstä ovat takuuvarmasti kiinnostuneita mahdollisena ostokohteena myös teolliset sijoittajat eli saman toimialan kilpailijat.
Henkilökohtaisesti pyrin päivästä toiseen etsimään ja löytämään sijoituskohteita, jotka omaavat yhtiötasolla havaittavan liiketoiminnallisen vallihaudan (business moat). Tällä tarkoitan erityisesti kilpailuetua, joka erottaa yhtiön tuotteet ja palvelut kilpailijoiden vastaavista. Lähtökohtaisesti oletan, ettei mikään pörssiyhtiö voi olla pidemmän päälle verrokkiyhtiöitään kannattavampi, jos ei se kykene tekemään asioita eri tavoin kuin muut. Erityisen positiivista on, jos kilpailijoiden ei ole mahdollista kopioida laatuyhtiön kilpailuedun lähdettä.
Kilpailuetumatka voi pohjautua esimerkiksi alhaiseen kustannusrakenteeseen tehokkuuden kautta, tai vaihtoehtoisesti hyvään hinnoitteluvoimaan korkean lisäarvon brändituotteiden myötä. Tikkurilan tapauksessa olen havainnut viitteitä molemmista kilpailuedun lajeista, yhdistettynä lisäksi erinomaiseen johtamiseen. Kuten Warren Buffett asian aikoinaan muotoili, tulee sijoittajan rakastaa vahvan kilpailuedun laatuyhtiöitä, jotka ovat kuin linnakkeita, joita ympäröivät piraijat ja krokotiilit.
Vahvan kilpailuedun ohella Tikkurilan tuotteilla on havaittavissa ajaton käyttötarve. Suhdannesyklin yli melko vakaana säilyvä kuluttajakysyntä turvaa tasaisen kassavirran sekä yhtiön kasvuhankkeisiin että voitonjakoon. Tikkurila on toimintahistoriansa aikana osoittanut vähäisen suhdanneriippuvuutensa kiistattomasti. Tämä voidaan todistaa esimerkiksi suhteellista kannattavuutta kuvaavan liikevoittomarginaalin hämmästyttävän vakaalla kehityksellä, ottaen huomioon esimerkiksi finanssi- ja eurokriisien osumiset tarkasteluajanjaksoon:
2007 10,3 % 2008 9,1 % 2009 9,5 % 2010 10,1 % 2011 9,7 % 2012 9,9 % (11,0 % ilman kertaluonteisia eriä) 2013e* 10,9 % Vaihteluväli toteuma 2007–2012: 9,1 % – 10,3 % (spread ainoastaan 1,2 %-yksikköä) Kuluvalla tilikaudella ennustettu tarkasteluajanjakson korkeinta kannattavuutta.
* Inderesin ennuste (14.8.2013)
Vuodesta 2001 alkaen Tikkurila on kohentanut suhteellista kannattavuuttaan trendinomaisesti huolimatta finanssikriisistä, eurokriisistä ja useista alueellisista haasteista. Myöskään nykyistä markkinatilannetta ei voi sanoa hyväksi, mutta silti yhtiö kykenee mitä todennäköisimmin saavuttamaan ennätystason kannattavuuden operatiivisesti eli ilman kertaluonteisia eriä.
Tikkurila on siis kaiken kaikkiaan mahdollista nähdä vakaana laatuyhtiönä, koska maalimyynnistä vain noin 30 prosenttia linkittyy suhdanneherkkään uudisrakentamiseen. Jäljelle jäävä noin 70 prosenttia liikevaihtokertymästä muodostuu verrattain suhdannevakaasta kuluttajaliiketoiminnasta. Mainittakoon kuitenkin, että myös kuluttajien kysyntä altistuu muutoksille yleisessä talousluottamuksessa, mutta vaikutukset eivät ole useinkaan dramaattisia.
Lyhyesti kuvatun erinomaisen kannattavan ja vakaan liiketoimintamallin sivutuotteena Tikkurilalle tarjoutuu mahdollisuus ansaita korkeita oman pääoman tuottolukemia ilman mahdottoman suurta määrää velkarahoitusta. Esimerkiksi tänä vuonna yhtiön odotetaan konsensuksen mukaan tuottavan lähes 25 prosenttia omalle pääomalle (ROE), mikä merkitsee käytännössä oman pääoman kaksinkertaistumista noin kolmen vuoden välein. Osakkeenomistajan perspektiivistä katsoen tuotot kuitenkin jaetaan Tikkurilasta valtaosin ulos osinkoina kasvuhankkeiden rahoittamisen jälkeen. Tikkurila on maksanut osinkoa kolmena keväänä pörssilistautumisensa jälkeen keskimäärin noin 85 prosentin voitonjakosuhteella eli vuosiosingon suuruudella verrattuna vuotuiseen osakekohtaiseen tulokseen. Tarkemmin kuvattuna Tikkurilan osakekohtainen voitonjakokehitys näyttää seuraavalta:
2010: 0,70 EUR 2011: 0,73 EUR 2012: 0,76 EUR
Alkuvuonna 2013 Tikkurila on kasvattanut raportoitua liikevoittoaan hieman (vertailukelpoinen karkeasti edellisvuoden tasolla), minkä lisäksi myös yhtiön loppuvuoden näkymät ovat hyvät. Tikkurilan raportoitu osakekohtainen tulos ylittänee euron kuluvalla tilikaudella, joten ennustajaa ei tarvita paikalle, jotta voidaan todeta Tikkurilan kasvattavan osakekohtaista voitonjakoaan myös ensi keväänä. Paras mahdollinen arvaus olisi viivoitinanalyysiin perustuen 0,79 EUR osaketta kohden. Se vastaisi noin 4,7 prosentin osinkotuottoa tämän päivän osakekurssiin nähden. Ennustetulla osingolla myös voitonjakosuhde säilyisi käytännössä aiempien vuosien linjan mukaisena, kun tarkastellaan vertailukelpoista liikevoittoa raportoidun sijaan. Pidemmän päälle uskon Tikkurilan pitävän kiinni osinkosumman asteittaisesta ylöspäin hilaamisesta, koska taustalla on varmasti tavoite osinkoaristokraatin tittelin saavuttamisesta.
Yritin antaa tämän merkinnän otsikossa vihjeen siitä, että Tikkurilalla on kunnianhimoinen mutta uskottava kasvustrategia. Yhtiö on kertonut julkisuuteen taloudelliset tavoitteensa seuraavalle viisivuotiskaudelle, ja ne näyttävät seuraavalta:
Vuonna 2018 Tikkurilan
a) Liikevaihto on vähintään 1 miljardi euroa. b) Liikevoittomarginaali ylittää 12 prosenttia. c) Sidotun pääoman tuotto ylittää 20 prosenttia. d) Nettovelkaantumisaste (gearing) alittaa 70 prosenttia.
Kun nyt tiedämme, mihin yhtiö on menossa, on hyvä katsoa, mistä tavoitteita lähdetään tavoittelemaan. Vuonna 2012 Tikkurilan toteutuneet luvut olivat tavoitteiden lähtöarvojen osalta seuraavat:
a) Liikevaihto 671,8 miljoonaa euroa. b) Liikevoittomarginaali 11,0 prosenttia ilman kertaluonteisia eriä. c) Sidotun pääoman tuotto 21 prosenttia. d) Nettovelkaantumisaste (gearing) noin 39 prosenttia.
Johtopäätöksiä on mahdollista tehdä, ja ne ovat seuraavat:
1) Tikkurilan tulee kasvattaa liikevaihtoaan seuraavalla viisivuotiskaudella keskimäärin noin 7 prosenttia vuodessa, jotta liikevaihtotavoite saavutetaan.
2) Kasvu ei saa tapahtua kannattavuuden kustannuksella, koska liikevoittomarginaalia tulee nostaa nykytasolta yli yhden %-yksikön verran.
3) Sidotun pääoman tuotto on jo saavuttanut tavoitetasonsa.
4) Nettovelkaantumisaste on jo saavuttanut tavoitetasonsa.
Varhaisista johtopäätöksistä voidaan esittää, että Tikkurilan taseessa on tapahtunut huomattava muutos verrattuna yhtiön irrottamisvuoteen Kemirasta, jolloin nettovelkaantumisastetta osoittava gearing oli viimeisimmän tilinpäätöshetken mukaan 90 prosenttia. Nykyinen noin 39 prosentin taso merkitsee sitä, että Tikkurila kykenee vauhdittamaan liikevaihtonsa kasvua myös uudella velalla epäorgaanisin yritysostoin, jotta tavoitetaso saavutetaan vuoteen 2018 mennessä. Itse asiassa pidän täysin varmana, ettei Tikkurila kykene orgaanisesti kasvattamaan myyntiään vuotuisesti keskimäärin seitsemää prosenttia nykyisessä markkinaympäristössä.
Oikeastaan yhtiön johtokin on todennut, että keskimääräinen vuotuinen orgaaninen kasvu asettunee seuraavalla viisivuotiskaudella noin 4 prosentin tuntumaan, joten loput kasvutavoitteesta ostetaan yrityshankintojen kautta. Näin ollen karkean laskelman mukaan vuonna 2018 yhden miljardin euron liikevaihdosta noin 850 miljoonan euron taso saavutetaan yhtiön johdon mukaan orgaanisen kasvun kautta, jolloin 150 miljoonaa euroa tulee hankittavaksi seuraavan viisivuotiskauden aikana erilaisin yritysostoin, joihin tase ja vahva kassavirta antavat erinomaisen pelivaran.
Saatan hieman toistaa itseäni edellisestä kappaleesta, mutta haluan korostaa, että Tikkurilan nettovelkaantuneisuusaste on laskenut todella merkittävästi vuodesta 2010, jolloin yhtiö irtautui Kemirasta saaden mukaansa mittavan velkataakan. Tähän viitaten Tikkurilan velaton arvo on käytännössä säilynyt muuttumattomana pörssihistorian ajan, vaikka osakekurssi onkin tällä hetkellä hieman yli listautumishetken hintatason.
Edelliseen viitaten on samanaikaisesti erittäin olennaista havaita, että yhtiö on paitsi lyhentänyt kassavirrallaan merkittävän määrän velkoja, myös maksanut vuodesta toiseen tasaisesti kasvavaa osinkoa koko pörssihistoriansa ajan. Tarkasteluajanjakso on toki lyhyt kolmen ja puolen vuoden mittaisen pörssihistorian vuoksi, mutta uskon tasaisesti kasvavan osinkovirran filosofian juurtuneen Tikkurilan julkilausumattomiin tavoitteisiin. Kyseessä on näin ollen ihanneyhtiö pitkäjänteiselle osakkeenomistajalle, koska vuotuinen tulovirta kasvaa osinkojen muodossa todennäköisesti inflaatiovauhtia nopeammin.
Tämä tarkoittaa toisin sanoen sitä, että Tikkurilan osakkeenomistajan ostovoima kohoaa ihanteellisella tavalla suhdanteiden yli, mitä edesauttaa se, että yhtiön vahva hinnoitteluvoima mahdollistaa nousevien kustannusten ja inflaation vaikutusten siirtämisen lopputuotteiden asiakashintoihin. Esimerkiksi aivan viime aikoina Tikkurilan erinomainen tuloskehitys on perustunut hyväkatteiseen myyntivalikoimaan ja uudelleenhinnoitteluun eli hinnankorotuksiin, ei niinkään myynnin volyymikehitykseen, joka on ollut paikoin jopa laskevaa. Tämä kertoo karua totuutta paitsi itse yhtiön laadusta, myös sen johdon kyvykkyydestä (huomio: osaan myös antaa kiitosta ja kunniaa pörssiyhtiön johdolle silloin, kun siihen on aihetta).
Erkki Järvinen aloitti Tikkurilan toimitusjohtajana vuonna 2009. Jälkikäteen arvioituna on mahdollista todeta, että Järvisen tehtävänä oli saattaa yhtiö pörssikelpoiseen kuntoon sekä tiivistää organisaatiorakennetta entistä iskukykyisemmäksi, koska yhtiön tuli profiloitua pörssiin kasvumahdollisuuksia täynnä olevana laatuyhtiönä. Järvisen toistaiseksi noin neljä vuotta kestäneen toimikauden aikana Tikkurila ei ole suorittanut merkittäviä yritysostoja, vaan fokus on kiinnitetty tehokkuuden parantamiseen ja kannattavuuden lisäämiseen.
Esimerkiksi yt-neuvotteluja Tikkurilassa ei ollut käyty koko yhtiön noin 150-vuotisen historian aikana kertaakaan ennen Järvisen astumista taloon. Nyt sellaisetkin on saatu kokea. Järvinen vaikuttaa siis olevan mies paikallaan, eikä ainoastaan taivaanrannan maalari. Hän on tekijä, ei jahkailija. Hänen käsiinsä voisin uskoa nykyistä selvästi suuremmankin osan sijoitusvarallisuudestani, jos markkinatilanne sen joskus tulevaisuudessa sallii. Järvisen neljän vuoden track recordin perusteella näyttää vahvasti siltä, että Erkille bisnes on bisnes ja Mooses on Mooses. Hän osaa katsoa konsulttitoimiston laatiman powerpointin ohella myös kasvun hintalappua, ja kustannuskuristakin pidetään kiinni paitsi huonoina, myös hieman parempina aikoina.
Kuten tässä merkinnässä olen pyrkinyt tuomaan esiin, uskon Tikkurilan vahvan kehityksen jatkuvan myös tulevina vuosina. Kasvutavoitteet ovat kunnianhimoiset, mutta yhtiö on osoittanut kykynsä orgaaniseen kasvuun vahvan markkina-asemansa ja tiukan strategisen fokuksensa kautta. Lisäksi lähivuosien kasvua tukee vahvistunut tase, joka tarjoaa pelivaraa yrityshankinnoille, joiden osalta luotan yritysjohdon harkintakykyyn eri järjestelyvaihtoehtojen kannattavuuden arvioimisessa.
Suhteellisen kannattavuustavoitteen osalta näen tavoiteriman mahdollisena, koska nykytaso ei ole siitä hirvittävän kaukana. On myös huomattava, että vallitseva markkinatilanne ei tarjoa yhtiön nykyisille kannattavuusmittareille juurikaan tukea, joten merkittävää tulosparannuspotentiaalia on olemassa talouden lähtiessä aikanaan todelliselle kasvu-uralle.
Kaiken kaikkiaan Tikkurila tulisi tekemään tässä merkinnässä esiteltyjen seuraavan viisivuotiskauden tavoitteiden toteutuessa vuonna 2018 yli 1,50 euroa osakekohtaista tulosta. Tästä summasta yhtiö kykenisi jakamaan suurimman osan osinkovirtana, joten yhtiön maksama vuosiosinko asettuisi viisivuotiskauden päätteeksi yli euroon osaketta kohden. Jos yhtiön itselleen asettamat tavoitteet toteutuvat, on hyvin vaikea nähdä markkinatilannetta, jossa Tikkurilan osakkeella käytäisiin kauppaa alle 20 euron hintatason. Arvioidussa skenaariossa osakkeen vuotuinen kurssinousu ei olisi nykytasolta kovinkaan huima, mutta kun yhtälöön lisätään lähtötilanteen 4,7 prosentin osinkotuotto, joka kasvaa vuosi toisensa jälkeen hankintahintaan nähden, olisi kokonaistuotto sittenkin varsin houkutteleva – etenkin sijoituksen verraten alhaisena kokemaani riskiprofiiliin nähden.
Olen muistaakseni joskus aiemmin todennut, että laadukas liiketoiminta tuottaa omistajilleen kasvavan tuoton ilman tarvetta merkittäville korvaus- ja lisäinvestoinneille. Kuvaillussa optimitilanteessa pörssiyhtiö kykenee jakamaan liiketoimintansa kasvun hedelmiä osakkeenomistajille vuodesta toiseen kasvavana osakekohtaisena voitonjakona. Tätä taustaa vasten jokaista pörssiyhtiötä tulisi arvioida esittämällä kysymys, kuinka paljon liiketoiminta tuottaa omistajilleen jakokelpoista rahaa jäljellä olevana elinaikanaan. Todellinen laatuyhtiö tuottaa tämän summan verrattain pienellä riskiprofiililla ja suurella todennäköisyydellä. Tikkurila täyttää juuri nämä kriteerit.
