Kun muilla aloilla valehtelemalla myyminen on jonkin asteinen rikos, on varainhoitobisneksessä sijoittajien epärealistisia unelmia hyödynnetty myynnissä vuosikymmeniä. Yksi esimerkki on rahasto, jota myydään aktiivisesti hallinnoituna, mutta jossa rahastosalkun painot erottuvat vertailuindeksipainoista erittäin vähän. Rahastoa myydään sen ottamien näkemyksien takia, vaikka asiakas todellisuudessa saa indeksirahaston kalliilla. Kysymys kuuluu, eikö jo olisi aika kieltää tällainen lailla?
Aktiivisuuden puute on helposti todennettavissa
Aktiivisessa salkunhoidossa varainhoitaja pyrkii omilla sijoitusvalinnoillaan vertailuindeksiä parempaan tuottoon. Vertailuindeksin roolina on antaa viitekehys aktiiviselle sijoitustoiminnalle.
Aktiivinen salkunhoito on helposti todennettavissa tutkimalla arvopaperisalkun ja vertailuindeksin päivittäisen tuottoeron vaihtelua, niin sanottua “tracking-erroria”. Mikäli luku on alhainen, eli rahaston ja salkun päivittäiset arvomuutokset ovat keskimäärin samansuuntaisia ja -suuruisia, on syytä epäillä, että arvopaperisalkun koostumus on käytännössä sama kuin vertailuindeksin.
Tämä on tietenkin hyvä asia jos kyseessä on pienikuluinen indeksirahasto, mutta jos kyseessä on aktiivisesti hallinnoitu rahasto, jonka aktiivisuudesta veloitetaan korkea palkkio, ongelma on ilmeinen.
Puhallus
Jos aktiivinen varainhoito on sitä, että osaava salkunhoitaja sijoittaa rahaston varoja oman näkemyksen mukaisesti (väitetyllä, vertailuindeksiä suuremmalla tuotto-odotuksella) ja mikäli tähän ei edes pyritä, on kyseessä huijaus. Asiakkaan olisi siinä tapauksessa kannattanut sijoittaa pienikuluiseen indeksirahastoon, ja siten hän olisi saanut keskimäärin 2 prosenttia korkeamman tuoton joka vuosi.
Tracking-errorin uusi kaveri
Martijn Cremers ja Antti Petäjistö Yalen yliopistosta julkaisivat vuonna 2006 tracking-error -luvun rinnalle suuren suosion saaneen Active Share -luvun, joka mittaa arvopaperisalkun eroavaisuutta sen vertailuindeksiin nähden. Active Share -luku kasvaa osakkeista, jotka eivät ole vertailuindeksissä ja laskee osakkeista, jotka ovat indeksissä ja kasvaa näiden osakkeiden painoeroista.
Piiloindeksointi
Cremers ja Petäjistö ovat myös tutkineet rahastojen tuottoeroja. Yleisesti ottaen vaikuttaa siltä, että oikeasti aktiiviset salkut pärjäävät paremmin kuin sellaiseksi itseään väittävät rahastot (closet funds). Tämä on luonnollista: jos veloitat aktiivista palkkiota poikkeamatta vertailuindeksistä, jäät vääjäämättä muista jälkeen korkeampien vuotuisten kulujen verran. Tämä niin sanottu piiloindeksointi on valitettavasti yleistynyt viime vuosikymmenten aikana merkittävästi.
Yllä yhdysvaltalaisten, itseään aktiivisesti markkinoivien rahastojen Active Share -lukujen kehitys viimeiseltä kolmeltakymmeneltä vuodelta. Huomaa, että puolella rahastoista on 60 prosenttia alittava Active Share -osuus, jota pidetään passiivisen salkunhoidon rajana.
Ruotsalainen rahastotoimari rehellisenä
Ruotsissa on parasta aikaan meneillään mielenkiintoinen tapaus. Viime vuoden lokakuussa Ruotsin suurimman rahastoyhtiön, Roburin toimitusjohtaja totesi haastattelussa, että heidän kahden suurimman rahastonsa vaikeus löydä vertailuindeksi johtui siitä, että ne eivät “anna itselleen mahdollisuutta” hyvään tuottoon. Kun toimittaja ihmetteli, mitä tämä tarkoittaa, toimitusjohtaja oli jatkanut: “sehän on määritelmällisesti niin, että jos indeksipoikkeama aktiivisessa rahastossa on pieni, silloin myös onnistumisen todennäköisyys on äärimmäisen pieni”.
Edesvastuuseen?
Kun jopa rahastoyhtiön toimitusjohtaja myöntää kyseiset Roburin rahastot piiloindekseiksi, vaikka niitä myydään aktiivisina rahastoina, ja koska niistä veloitetaan sen mukaiset 1,4 prosentin kulut, Ruotsin vastine Osakesäästäjien keskusliitolle (Aktiespararna), päätti ryhtyä oikeudellisiin toimenpiteisiin Roburia vastaan. Nähtäväksi jää miten käy.
Myös Yhdysvalloissa ja Isossa-Britanniassa on vireillä vastaavanlaiset prosessit. Keskustelu aktiivisen ja passiivisen varainhoidon välillä on yksi asia, mutta niin sanotuille piiloindeksirahastoille on vaikea löytää minkäänlaisia perusteluita. Lievimmässä muodossa kyseessä on virheellinen markkinointi, pahimmassa tapauksessa jonkin asteinen tahallisuus.
Sillä aikaa Tanskanmaalla…
Morningstarin tekemän tutkimuksen mukaan 16 prosenttia (30 kpl) tanskalaisista aktiivisista rahastoista on käytännössä passiivisia (Active Share -luku alittaa 60%). Tanskalaiset rahastoyhtiöt joutuvatkin kuluvan vuoden vaihtuessa ilmoittamaan aktiivisten rahastojensa “tracking-error” ja Active Share -luvut Tanskan finanssivalvonnalle. Mikäli luvut alittavat annetut raja-arvot, he saattavat joutua korvausvelvollisiksi osuudenomistajilleen.
Pitäisikö piiloindeksointi kriminalisoida?
Mielestäni tällaiselle julkisesti, päivänvalossa ja tälläkin hetkellä tapahtuvalle huijaukselle pitää saadaan loppu. Itse asiassa pidän yllättävänä sitä, että tämä ihmiskunnan historiassa varmasti suurimpiin puhalluksiin lukeutuva ilmiö on saanut jatkua näin pitkään.
Huijaus kohdistuu ensisijaisesti tietämättömiin kivijalkapankkien asiakkaisiin, joille myydään säästötuotteita satojen prosenttien ylihintaan. Ymmärrän, että Finanssivalvonnalla on ollut kädet täynnä finanssikriisiä seuranneessa regulaatiotulvassa, mutta piiloindeksoinnin yleistyessä olisi varmaan jo korkea aika laittaa tälle ilmiölle lopullinen piste. Vai mitä?
Martin Paasi on Nordnetin talousvamentaja
Taustatietoa varainhoidosta
Aktiivisuus: Aktiivisessa varainhoidossa salkunhoitaja pyrkii omilla sijoitusvalinnoillaan vertailuindeksiä parempaan tuottoon. Vertailuindeksin roolina on antaa viitekehys aktiiviselle sijoitustoiminnalle. Koska kukaan ei halua olla ainakaan pahasti väärässä, salkunhoitaja varoo helposti ottamasta liikaa suhteellista riskiä indeksiin nähden (jolloin salkun ja vertailuindeksin ero jää pieneksi). Pahimmassa tapauksessa varainhoitoyhtiö rajoittaa salkunhoitajansa oikeutta poiketa indeksistä.
Lupaus: Kalliimpaa aktiivista varainhoitoa myydään sillä, että se tuottaa paremman lopputuloksen kuin sen passiivinen vaihtoehto. Millä muullakaan korkeampia kuluja voisi perustella? Mahdollisesti voidaan vedota siihen, että vastuuntuntoinen sijoittaja ei tietenkään sijoita laiskasti vaan hankkii sijoituksillensa parhaan mahdollisen hoitajan. Ja hyvää ei voi saada halvalla, eihän? Kyllä voi, varsinkin sijoittamisessa.
Kulut: Aktiivisen varainhoidon kokonaiskulut ovat Suomessa keskimäärin noin 2 prosenttia. Kun tätä verrataan osakemarkkinoiden pitkän ajan keskimääräiseen vuotuiseen tuottoon, joka on noin 7 prosenttia, on ilmeistä, että sijoittajalle kuuluvasta tuotosta lähes kolmannes jää varainhoitajalle. Pitkässä juoksussa sijoittajalle kuuluva tuotto vähenee tämän seurauksesta puolella tai jopa 70 prosentilla.
Tulos: Aktiivinen arvopaperivalinta ei keskimäärin kannata. Asiaa on tutkittu ja moneen kertaan todettu: varainhoitajat jäävät keskimäärin vertailuindeksille aiheuttamansa kulujen verran (Yhdysvallat, Suomi).
