Talouskeskustelussa on omat trendinsä. Finanssikriisin jälkeen analyytikkoyhteisö on keskustellut ”sekuläärisestä stagnaatiosta” eli siitä, että kehittyneessä maailmassa on ajauduttu riittämättömän kysynnän tasapainoon, mistä seurauksena on korkea työttömyys, olematon inflaatio ja matalat korot.
Tällainen rakenteellinen stagnaatio nähdään pitkän ajan kehityskulkuna, joka selittää yli 30 vuotta kestäneen pitkien korkojen ja inflaation laskutrendin. Finanssikriisiä edeltänyt kansantalouksien ylivelkaantuminen on useiden taloustieteilijöiden mukaan vahvistanut deflatorisia tendenssejä maailmantaloudessa.
Tilastoista voimme todentaa yksiselitteisesti, että työn tuottavuuden kasvu on hidastunut merkittävästi useissa keskeisissä läntisissä talouksissa samalla, kun työvoiman kasvu on heikentynyt. Tällaisessa maailmassa talouden resurssien, työpanoksen ja pääoman, vajaakäyttö voi eliminoitua yllättävänkin nopeasti.
Yleinen huomio on finanssikriisin jälkeen keskittynyt läntisessä maailmassa korkeaan työttömyyteen ja kieltämättä euroalueen kohdalla tämä on edelleen perusteltua. Sen sijaan Yhdysvalloissa, Iso-Britanniassa, Japanissa ja Saksassa sekä kehittyneissä Aasian talouksissa työmarkkinatilanne on muuttumassa työpanoksen vajaakäytöstä alkavaan niukkuuteen.
Sijoitusmarkkinoiden näkökulmasta Yhdysvaltain työmarkkinoiden paluu täystyöllisyyteen on keskeisin, sillä siitä seurauksena oleva Yhdysvaltojen rahapolitiikan kiristyminen vaikuttaa tuotto-odotuksiin joka puolella maailmaa.
Tasapainottuneilla työmarkkinoilla työttömyyskuilu on umpeutunut - toisin sanoen todellinen työttömyysaste on painunut alle luonnollisen työttömyysasteen. Emme voi tietää aivan tarkkaan, milloin työttömyysaste on tasapainotyöttömyyden tasolla, sillä luonnollinen työttömyyden tasapainotaso joudutaan estimoimaan. Estimointiin liittyy aina epävarmuus ja virheen mahdollisuus.
Lopulta tosielämän todiste tasapainottumisesta on palkkainflaation kiihtyminen. Palkkojen lasku ja hidastuva inflaatio indikoivat, että todellinen työttömyysaste on luonnollista korkeampi, kun taas palkkojen nousu ja inflaation kiihtyminen viittaavat siihen että todellinen työttömyysaste on jo painunut alle luonnollisen työttömyysasteen. OECD:n luonnollisen työttömyysasteen estimaateilla ja työttömyysaste-ennusteilla työttömyyskuilu on jo umpeutunut Iso-Britanniassa, Japanissa ja Saksassa. Yhdysvalloissa kuilu umpeutuu tämän vuoden jälkeen.
Yhdysvaltain keskuspankin Fedin koroista päättävän avomarkkinakomitean jäsenet ilmoittavat säännöllisesti arvionsa pitkän ajan työttömyysasteesta, eli estimaattinsa luonnollisesta työttömyysasteesta. Tällä hetkellä estimaatit asettuvat 4,9 ja 5,8 prosentin väliin, ja jos poistetaan 3 ylintä ja 3 alinta estimaattia väli on 5,0–5,2 prosenttia.
Fed on viimeisen puolen vuoden aikana laskenut arviotaan luonnollisesta työttömyysasteen välistä. Fedin aiempaa matalampi arvio luonnollisesta työttömyysasteesta on todennäköisesti johtopäätös siitä, että USA:n inflaatio on pysynyt hyvin hitaana eivätkä palkat ole juuri nousseet, vaikka työmarkkinat ovat elpyneet.
Fed kuitenkin itsekin myöntää, että tällä hetkellä tilapäiset tekijät, kuten öljyn hinnan lasku vaikuttavat inflaatioon ja palkkojen nousuvauhtiin, mikä vaikeuttaa luonnollisen työttömyysasteen arviointia. Osin kyse voi olla myös avomarkkinakomitean jäsenten taktikoinnista: useat jäsenet ovat ilmaisseet huolensa siitä, että talous pysähtyy, jos korkoja nostetaan ripeästi ja siksi he etsivät syitä pitää ohjauskorko matalana pidemmän aikaa ja laskevat ennustettaan luonnolliselle työttömyysasteelle.
USA:n todellinen työttömyysaste oli toukokuussa 5,5 prosenttia eli alle koko avomarkkinakomitean tasapainotyöttömyyshaarukan ylälaidan. Iso muutos Fedin ajattelussa on se, että enemmistö Fedin avomarkkinakomitean jäsenistä on sitä mieltä, USA:n talous on elpynyt siihen pisteeseen, jossa päätös koronnostojen aloittamisesta voidaan tehdä kokous kerrallaan.
USA:n työttömyysaste on siis laskenut odotettua nopeammin luonnollisen työttömyysasteen tasolle, minkä seurauksena palkkojen ja kuluttajahintojen nousun tulisi kiihtyä lähivuosina. Yhdysvaltain keskuspankki Fed odottaa inflaation kiihtyvän asteittain kohti 2 prosentin tavoitetta, kun työmarkkinat kohentuvat yhä ja energian hinnan laskun inflaatiota hidastava vaikutus vaimenee.
Fedin rahapolitiikasta vastaavan avomarkkinakomitean 17 jäsenestä 15 odottaa ensimmäisen koronnoston ajoittuvan tälle vuodelle, mutta tarkka ajoitus riippuu saatavista taloustilastoista ja niiden odotettavista vaikutuksista inflaatioon ja työmarkkinoihin.
Palkkojen nousun kiihtyminen työmarkkinoiden resurssien täyskäytön seurauksena kasvattaa todennäköisesti kuluttajien ostovoimaa, sillä palkkojen nousu on yleensä aluksi inflaatiota nopeampaa. Tämän seurauksena sekä kotitalouksien että kotimarkkinoilla toimivien yritysten luottamus tulevaisuuteen vahvistuu ja kotimainen kysyntä voimistuu, mistä taas seuraa se, että yleensä luotonannon kasvu vauhdittuu. Talous saavuttaa siis positiivisen itseään toteuttavan kierteen.
Sitä taustaa vasten, että Yhdysvalloissa ja ylipäätään läntisessä maailmassa rahapolitiikan määrällisen elvytyksen jälkeen ylimääräistä likviditeettiä on runsaasti, odotus inflaation asteittaisestakin vahvistumisesta 2 prosentin tavoitetasoa nopeammaksi ei jää sijoitusmarkkinoilta huomioimatta. Jo tällä hetkellä korkomarkkinoiden hinnoittelusta johdetut inflaatio-odotukset ovat voimistuneet merkittävästi puolen vuoden takaisesta.
Voisiko hyvinkin olla niin, että deflaatiopelot alkavat pikku hiljaa väistyä ja syksyllä ryhdytään puhumaan inflaatiosta? Näin siksi, että keskeisissä talouksissa talouskasvun ja inflaation välinen köydenveto on käynyt 2000-luvulla epäedullisemmaksi, kun hidastunut tuottavuuden kasvu verottaa talouden potentiaalista kasvua eli maksimikasvuvauhtia ilman inflaatiopaineita.
Aikaisempaa hitaampi talouskasvu eliminoi tuotantokuilun nopeammin, vie työmarkkinat tasapainoon nopeammin, synnyttää palkkapaineita ja tuo inflaation takaisin. ”Uskon kun näen” ajattelu sijoitusmarkkinoilla saattaakin olla väistymässä ja tässä valossa pitkien korkojen viimeaikainen nousu saisi luonnollisen selityksen.
USA keskuspankin avomarkkinakomitea korostaa paljon enemmän liian aikaisen koronnoston riskejä kuin liian myöhäisen. Kun rahapolitiikka vaikuttaa tunnetusti tuntuvalla viiveellä reaalitalouteen, pitkien korkojen nousun voi tulkita myös niin, että Fed on jo myöhästynyt koronnostojen aloituksessa, mikä lisää riskiä, että korkoja joudutaan tulevaisuudessa nostamaan aiottua rajummin inflaatio-odotusten voimistumisen hillitsemiseksi. Mitä nopeammaksi inflaatio pääsee kiihtymään, sitä enemmän talouskasvun täytyy hidastua, että inflaatio talttuu. Tämä on 70-luvun puolivälin ja 80-luvun alun inflaatiopiikkien opetus.
Lisäksi liian matala korkotaso kannustaa liialliseen riskinottoon ja voi synnyttää kuplia finanssimarkkinoille. Jälkikäteen on arvioitu, että rahapolitiikka oli liian kevyttä sekä ennen IT-kuplan puhkeamista vuosituhannen vaihteessa että ennen finanssikriisiä. Historialliset esimerkitkin varoittavat siis siitä, että nykyiseen erittäin elvyttävään korkotasoon liittyy riskejä.
Tiina Helenius on Handelsbankenin pääekonomisti
