Pörssissä arvostustasot kolistelevat erityisesti Yhdysvalloissa ylärimaa seitsenvuotisen nousun jälkeen. Näin on etenkin, jos kurssitasojen yleistä korkeutta haarukoidaan keskuspankkien kanuunapotkulla ampumien nykytulosten sijaan yhtiöiden keskimääräisillä tuloksilla. Kun osakeindeksit ovat kaikkiaan ennätyksissä tai muutoin vahvassa vireessä, miten sijoittaja voisi vielä onnistua yksittäisissä osakevalinnoissa?
Arvosijoittaja etsii alihintaisia osakkeita suhteuttamalla kurssitason yritystoiminnan reaalimittariin. Vaihtoehtoja ovat hinta tulokseen (p/e), myyntiin (p/s), tasearvoon (p/b), kassavirtaan (p/fcf) tai osinkoon (d/p) nähden. Arvosijoittaja yleensä arvioi reaalimittarin keskimääräisenä lukuna tai tasona, koska hän omistaa osakkeita suhdanteen yli – saaden nimenomaan keskimääräisen tason mukaisen suorituskyvyn.
Koska nykykurssit huimaavat normalisointiharjoituksen jäljiltä, tulee ostokriteeristöä täydentää. ”Osta alhaisten tunnuslukujen osakkeita” on siis vasta ensimmäinen kolmipyörän tukipisteistä. Tällä ostoslistalle suodattuvat vasta tilastollisesti seulaan jääneet ”halvalta näyttävät” osakkeet.
Osakevalinnassa onnistuminen edellyttää yleensä kolmipyörää
Kahdella täydennyskomponentilla osumatarkkuus paranee.
Ensimmäinen lisä on kasvu. Arvokasta on se, joka ei näy vielä toteumassa. Arvosijoittajakin haluaa kasvua, mutta ilman preemiohintaa. Osakkeen ei tarvitse kirkua halpuutta, jos tulevan kasvun myötä yhtiön kestävä arvo kasvaa.
Toinen lisä on laatu. Bisneksen vallihauta estää kilpailijoiden invaasiota. Ennustettava tulosura nojaa jatkuviin tuloihin yli suhdanteiden. Korkea pääoman tuottokyky osoittaa laadun ja tehon. Vuolas vapaa kassavirta vähentää tarvetta velkaantumiseen, ollen samalla osinkojen lähde ja omien osakkeiden takaisinostojen mahdollistaja.
Hyvä yritysjohto on rehellinen, osaava ja pitkäjänteinen omistaja-arvon kasvattaja. Se allokoi pääoman tuottaviin hankkeisiin – kuten rahastonhoitaja. Vahva tase auttaa haukkaamaan kilpailijat edullisesti, jos myrsky nousee.
Korkean laadun yhtiössä kassavirrat ovat olemassa vielä vuosien jälkeen. Nykyisessä markkinatilanteessa ennustettavuus on omiaan houkuttelemaan osakkeiden ostolaidalle myös korkosijoittajia. Sen sijaan kilpailueduton yhtiö voi saada valtion omistajaluetteloonsa.
Yhdistämällä arvostustason, kasvun ja laadun sijoittaja voi löytää avaimet taloudelliseen riippumattomuuteen. Seuraavassa tarkastelen arvosijoittajien suosimia lähestymistapoja toimivan kolmipyörän virittämisessä.
Hinta, kasvu ja laatu: arvosijoittaja painottaa turvamarginaalia
Sijoittaja saa arvo-osakkeista pörssikurssilla mitattuna huokeasti hinnoiteltua yhtiön netto-omaisuutta ja tasaista osinkovirtaa liiketoiminnan nettotuloksesta, joka on yleensä korkea suhteessa arvosijoittajan hankintahintaan. Arvosijoittajat etsivät jo historiallisesti ansaintamallinsa toimivuuden ja suorituskykynsä osoittaneita yhtiöitä. Kannattavien yhtiöiden kategoriassa tylsyys on arvosijoittajien mieleen.
Arvosijoittaja etsii suojaa sijoitukselleen kahta kautta. Ensinnäkin turvamarginaalia tavoitellaan siten, että osakeostot pyritään keskittämään osakkeen alhaisten tunnuslukujen ajankohtaan. Toiseksi turvamarginaalia luodaan siten, että yhtiövalinnassa säilytetään edeltävästä kohdasta huolimatta tietyt laatukriteerit, jolloin suojaa syntyy yhtiön kilpailuedun vahvuudesta eli siitä, miten turvatut ovat liiketoiminnan tulevat tuotot. Kyseessä on siis ”arjen turvamarginaali” kilpailulta.
Arvosijoittajat eivät kuitenkaan ole mikään tasapaksu ryhmä sijoittajia. Heidän joukostaan löytyy useita eri lähestymistapoja, joilla pyritään etsimään markkinoilta ”todellista arvoa” mahdollisimman edullisesti.
Kontraaja
Vastavirtasijoittajaa kutsutaan pörssislangissa yleensä kontraajaksi. Hän yrittää hyötyä markkinapsykologian (sijoittajien yhteisten tunne-elämän heilahteluiden) tarjoamista mahdollisuuksista. Hän tekee osto- ja myyntipäätöksiä tarvittaessa myös markkinoiden yleistä mielipidettä vastaan. Toisesta näkökulmasta tarkastellen voi sanoa, että kontraaja tekee samoin kuin muut, mutta ennen heitä.
Selvää kuitenkin on, että yleensä markkinat ovat niin tehokkaat, ettei kontraaja välttämättä ole ennakoiden oikeassa. Siksi kontraamalla otettava vahva näkemys vaatii taustalleen huolellisen analyysin. Viitaten Yhdysvalloissa vallitsevaan osakeindeksin kaikkien aikojen ennätystasoon, on vaivatonta kuvitella, mihin suuntaan kontraaja yleisen osakepainotuksensa seuraavaksi säätäisi.
Kontraajalla on kuitenkin pelin paikkansa myös nousevilla markkinoilla. Hänen ansaintamahdollisuutensa rakentuu siten, että toisinaan sijoittajat reagoivat laumana uutisvirtaan. Nykyisillä nousumarkkinoilla tämä voi tapahtua joko suotuisiin koko markkinaa tai yksittäistä pörssiyhtiötä koskeviin uutisiin liian optimistisin uudelleenarvioin. Moni haluaa osansa yhtiön menestyksestä ja ostaa lisää hyvin menestyneiden yhtiöiden osakkeita. Tuntuva kurssinousu houkuttelee pörssin kirkkaimpien tähtien omistajakuntaan lyhyellä tähtäimellä runsaasti uusia sijoittajia, mikä ajaa osakkeen hintaa ylöspäin.
Kurssikehitys voi erkaantua sinänsä hyvästä liiketoiminnan kehityksestä tavalla, joka luo kuplahinnoittelun, tai ainakin dramaattisesti laskeneet tulevat tuotto-odotukset. Häveliäisyyssyistä jätän tällä kertaa kotimaiset esimerkit listaamatta.
Noususpurtin jälkeen kontraaja huomaa riskin siitä, että sijoittajien hetkellinen yksimielisyys voi kohottaa yhtiön arvostustason epärealistisen korkeaksi pitkän aikavälin näkymiin nähden. Lyhyen tähtäimen kurssipiikissähän on yleensä kyse nimenomaan odotusten muuttumisesta – eli useimmiten p/e-luvun noususta.
Nykyhetken markkinatilanteessa mahdollista yliarvostusta on perusteltua tarkastella ainakin kahdesta eri tulokulmasta: suhteessa yhtiön tulokseen ja vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin (korkoihin).
Toisaalta kontraaja tietää, että lyhyellä aikavälillä kuullut negatiiviset uutiset saavat ajoittain käsittämättömän suuret mittasuhteet. Nämä mittasuhteet hämärtävät sijoittajien käsityksen yhtiön harjoittaman liiketoiminnan todellisesta pitkän aikavälin ansaintakyvystä. Kontraaja näkee tällöin ainutlaatuisen, tai ainakin varsin harvinaisen, tilaisuutensa koittaneen osakkeen ostolaidalla.
Kontrastrategiassa arvosijoittaja voi siis päätyä ostamaan muiden sijoittajien hylkimää yhtiötä. Hylkiöitä löytyy yleensä jokaisessa markkinatilanteessa – nykyisessäkin, mutta tässä kohdassa on kuitenkin syytä alleviivata, että usein yhtiön hylkimisellä on perusteensa, jolloin arvosijoittajakin ymmärtää jättää tapauksen muiden murheeksi. Arvosijoittaja ei kiinnostu kilpailukyvyttömästä yhtiöstä.
Kaikkiaan vastavirtasijoittaja ostaa osakkeita sellaisesta yhtiöstä, joka on suhdanteiden yli ulottuvassa tarkastelussa kannattavuudeltaan erittäin kilpailukykyinen, mutta lähitulevaisuudessa merkittävien ja luonteeltaan ohimenevien uhkakuvien ympäröimä. Optimitilanteessa liiketaloudelliset vaikeudet ja osakekurssin alakulo ovat yhtiön ulkopuolisia, esimerkiksi suhdanteeseen tai samalla toimialalla toimivaan toiseen yhtiöön liittyviä.
Nykyhetken markkinatilanteessa pörssisuhdanne näyttää kuumalta, joten kontraajalle riittää enemmän tarkasteltavaa toimialoittain, kuten kaivoksista tai raaka-aineista. Saavutettava turvamarginaali riippuu siitä, olivatko metallit ja raaka-aineet vielä muutama vuosi sitten kuplassa, ja onko nykytasolle asti nähty lasku sittenkin vain normalisoitumista.
Tiivistäen ilmaistuna vastavirtasijoittaja on ostolaidalla silloin, kun valtaosa muusta sijoittajakansasta luopuu laatuyhtiön osakkeista. Hän on puolestaan myyntilaidalla silloin, kun muut sijoittajat ostavat hetkellisesti kilpaa tietyn laatuyhtiön osakkeita.
Yrityskauppiaat
Yrityskaupparintamalla onnistujat ovat oma vähälukuinen joukkonsa. Heidän toiminnalleen on ominaista suurten pääomien varassa toimiminen, sillä pörssiyhtiön vähemmistöosuutta tavoittelemalla on käytännössä vaikeaa vaikuttaa yhtiön sisällä aktiivisesti – tai ainakaan tehokkaasti ja merkittäviä tuloksia saavuttaen.
Piensijoittaja kykenee vain harvoin vaikuttamaan päätöksentekoon pörssiyhtiössä. Omistusosuuden suuruudesta riippumatta sijoittajalla on toki kysely- ja puheoikeudet yhtiökokouksessa, mutta todellinen vaikutusmahdollisuus jää useimmiten puuttumaan. Pääomavaatimuksista johtuen aktiiviset yrityskauppiaat ovat yleensä joko teollisia yritysostajia tai muutoin suursijoittajia.
Menestyvä yrityskauppias toimii periaatteessa samoin kuin muutkin arvosijoittajat, mutta hän ostaa yhtiöstä tuntuvan omistusosuuden, joka mahdollistaa aktiivisen vaikuttamisen. Yritysostajan strategia edellyttää myös huomattavan määrän osaamista sijoittajalta, siinä missä tavanomainen piensijoittaja joutuu yleensä luottamaan, tai saa luottaa siihen, että kohdeyhtiön johtohenkilöt tietävät mitä he ovat tekemässä. Tämä voi rakentaa sijoittajan kolmipyörään jopa kasvuelementin.
Toisinaan yrityskauppiaalle saattaa avautua kertaluontoinen tilaisuus kaapata heikosti johdettu yhtiö pilkkahintaan. Omistuksen tuntuvan kasvattamisen jälkeen yrityskauppias haluaa vapauttaa yhtiössä piilevän todellisen liiketoiminnallisen ansaintapotentiaalin ja arvon vaikuttamalla aktiivisesti.
Vaikuttaminen voi liittyä mm. yhtiön strategiseen suuntaan, konsernirakenteen muutoksiin, ylimääräisten kertyneiden voittovarojen jakamiseen tai vaikkapa yritysjohdon koostumukseen. Aktiivisen yrityskauppiaan strategia pohjautuu siihen, että yhtiö olisi vallitsevaa markkinahintaa selvästi arvokkaampi paremmin johdettuna tai organisoituna. Joskus yrityskauppias nimittää itsensä tai edustajansa nurkatun yhtiön hallitukseen, jotta vaikuttaminen olisi mahdollisimman tehokasta.
Nykyisessä markkinatilanteessa piensijoittajan mahdollisuus hyötyä ”yrityskauppiasstrategiasta” muodostuu lähinnä mahdollisuudesta peesata osakevalinnoissa hyväksi koettuja pääomistajia. He saattavat pystyä kääntämään seuraavan laskusuhdanteen voitoksi siirtelemällä pelinappuloita järkevästi.
Perinteiset arvosijoittajat
Kuten usein menestyksekkääseen sijoitustoimintaan, myös arvosijoittamiseen yhdistetään lähtökohtaisesti pitkäjänteisyys. ”Perinteiset” pitkäjänteiset arvosijoittajat tutustuvat potentiaalisiin ostokohteisiin tutkailemalla ensin itse pörssiyhtiötä ja vasta sitten sen osakkeesta kertovia tunnuslukuja. Tällaista sijoitustyyliä kutsutaan yleensä fundamentteihin pohjautuvaksi strategiaksi.
Lähestymistavassa sijoitusanalyysin kohteena on esimerkiksi yhtiön liikevaihdon muutos, liikevoiton kehityskaari tai oman pääoman tuottokyky. Näiden muuttujien historiallista, nykyistä ja erityisesti arvioitua tulevaa kehitystä tarkastellen sijoittaja laskelmoi yhtiölle suotavan, viime kädessä osingonmaksupotentiaaliin perustuvan todellisen arvon, jota hän peilaa vallitsevaan pörssikurssiin. Käytännössä laskelmassa tarvitaan tieto yhtiön osingonmaksukyvystä, arvio sen tulevasta kehityksestä ja sitten vain diskontataan jakoviivan alla näitä kassavirtoja sijoittajan tuottovaatimuksella.
Nykyisessä markkinatilanteessa on mahdollista sanoa, että osakkeet näyttävät olevan historiaansa verrattuna hintavia suhteessa tuloksiin ja osinkoihin (korkeampi p/e), mutta huokeita suhteessa vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin (tuottovaatimukseen vaikuttava korkotaso). Kaikkiaan pitkäjänteinen arvosijoittaja ei siis löydä huutavan huokeita ostokohteita pelkällä p/e-luvun analyysillä, vaan hänen on tehtävä arvionsa osakkeille vaihtoehtoisten tuottojen tulevasta kehityksestä, jotta nykyhetkellä arvioitavissa olevat tulevat osingot voidaan muuttaa nykyarvoksi järkevästi valitulla tuottovaatimuksella, joka huomioi heikot vaihtoehdot.
On huomattava, että “tavanomaisessa” arvosijoittamisessa on perinteisesti läsnä myös laadullisten sijoituskriteerien arviointi. Näitä ovat mm. hyvä hallintomalli ja omistajarakenteen merkitys, yhtiön tavaramerkin ja asiakassuhteiden vahvuus, laadukkaan yritysjohdon välttämättömyys sekä porterilainen analyysi liiketoiminnan kilpailuedun kestävyydestä. Laadullisia ulottuvuuksia voidaan analysoida esimerkiksi SWOT-kaavioin (vahvuudet, heikkoudet, mahdollisuudet ja uhat).
Kokonaisuutena laadulliset ulottuvuudet ovat hyvin olennaisia tarkasteltaessa kestävän kilpailuedun omaavia sijoituskohteita, sillä muuttujat selittävät, miksi yhtiön numeeriset tunnusluvut ovat niin vahvoja tai heikkoja kuin ne tarkasteluhetkellä ovat. Laadullisten tekijöiden ymmärtäminen luo näin ollen parhaimmillaan turvamarginaalia numeerisen sijoitusanalyysin taustalle, kun sijoittaja sisäistää yhtiön menestyskaavan salaisuuden ja sitä kannattelevat keskeisimmät oletukset.
Jukka Oksaharju on Nordnetin osakestrategi
Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Sijoitustoiminta sisältää riskin pääoman pysyvästä menettämisestä.
