Rahapolitiikassa edessä uusi narratiivi

Ilmassa on poikkeuksellisen paljon signaaleja muutostarpeesta. Kun elvytyksen loppua ei ole näköpiirissä ja haitalliset sivuvaikutukset ovat kasvussa, paineet uudelleen­har­kita rahapolitiikan sisältöä kasvavat. Uudel­leen­arviointi ei kuulosta mitenkään mullistavalta, mutta se on sitä, koska siinä puututaan politiikan yti­meen. Muutosten tekeminen on suunniteltava erityisen huolellisesti, koska kevyt rahapolitiikka on nosta­nut arvostuksia kaikkialla globaaleilla pääomamark­kinoilla.

Japani erikois- vai ennakkotapaus

Japani on hyvä esimerkki, mitä markkinoille tapahtuu, kun rahapolitiikkaa kevennetään hintaan mihin hy­vänsä. Japanin kes­kuspankki omistaa jo yli 30 prosenttia valtion lainoista. Ensi vuoden loppuun mennessä keskuspankki on suurin osakkeenomistaja neljänneksessä Nikkei 225 -indeksin osakkeista.

Koska Japanin talouskasvu hiipuu jälleen, keskuspankin odotetaan ilmoit­tavan massiivisesta lisäelvytyksestä syyskuus­sa. Pankit, jotka ovat valtion lainojen toiseksi suurin omistajaryhmä lähes kol­manneksen osuudella, ovat il­moit­ta­neet haluttomuutensa myydä lisää lainoja. Vastaavasti alhaisen likvidi­teetin osak­keis­sa on yhä vai­keampi löytää myyjiä. Likviditeetin heikentyessä markkinoiden riskit kasvavat, mikä näkyy erityisesti korko- mutta myös osakemarkkinoilla.

Japani on yrittänyt korjata talouttaan budjettielvytyksellä niin, että velka on noussut ennätyk­selliseen 250 prosenttiin BKT:stä. Japanin keskuspankki on elvyttänyt ultrakevyellä rahapolitiikalla niin, että keskus­pankin tase on noussut ennätykselliseen 90 prosenttiin BKT:stä. Velka on siis kasvanut ja rahaa pai­nettu, mut­ta sii­tä huolimatta talous on ollut koko ajan taantuman partaalla, inflaatio on hidasta ja mark­kinat ovat likvi­di­teet­­tiansassa.     

Japanin tapaus laittaa miettimään, onko markkinamallin uhraaminen epäselvän rahapoliittisen tavoitteen takia järkevää. Markkinamalli on toimivan talouden peruspilari. 

Kolme suurta rahapoliittista kysymystä

Uudelleenharkinta on lähtenyt liikkeelle Yhdysvalloista, jossa talous on lähinnä normaalia tilaa. Raha­poli­tii­kan sisältöä pitää harkita, jos talousympäristö on muuttunut tai keinot ovat tehottomia. Molemmat ovat ilmeisesti totta. Uudelleenharkin­taan liit­tyvä uutisvirta on kasvanut selvästi seuraavilla kolmella alueella.  

1: Talousympäristö on muuttunut   

Talouden nähdään siirtyneen raken­teellisista syistä hitaan kasvun jaksoon. Talous ei pyöri enää vanhaan malliin, koska rakenteellista hidastumista aiheuttavat työvoiman ja tuot­ta­vuu­den kasvun hidastuminen sekä velkaantu­nei­suuden kasvu. Lisäksi eläkesäästöjen tuottojen aleneminen ja eriarvois­tu­mi­nen kasvat­tavat kotitalouksien säästämistä. 

Työvoiman kasvun hidastu­minen on demografian muutokseen liittyvä ilmiö, mutta kaikki muut syyt voidaan liittää tavalla tai toi­sella kevyeen rahapolitiikkaan. Yleisesti arvioidaan tuottavuuden kasvun hidastumisen ole­va erillinen ilmiö, mutta liian kevyt rahapolitiikka jättää eloon huonolaatuiset investoinnit, jolloin myös tuotta­vuu­den kasvu hidastuu. Liian alhaiset korot johtavat uudessa narratiivissa inf­laation sijaan deflaa­tioon ja kulu­tuk­sen sijaan säästämisen kasvuun, jolloin rahapolitiikka toimii itse asiassa päinvastoin, kuin on ajateltu.

2: Paine muuttaa rahapolitiikkaa kasvaa    

Jos talouden rakenteet ovat muuttuneet, silloin automaattisesti myös talouspolitiikan pitäisi muuttua. Ra­ha­politiikan raskaaseen sarjaan kuuluva Yhdysvaltain San Franciscon keskuspankin johtaja John Williams on myös uudelleenharkinnan kannalla. Hänen neljä keskeistä uudistusehdotusta ovat: nimellis­kasvutavoite inflaatiotavoitteen sijaan, julki­sen sektoriin automaattinen suhdanteita tasoittava elvytys, velalla rahoitetut kiinteät investoinnit ja inves­toin­nit henkiseen pääomaan.

Kolme viimeistä ehdotusta liittyvät budjetti­pol­itiik­kaan, joten selvästi rahapolitiikan rajat ovat tulossa hänen mielestään vastaan.   

Nimelliskasvutavoite ei välttämättä tuo merkittävää muutosta nykyiseen politiikkaan. Julkisen sektorin automaattinen suh­dan­teen tasaus sekä velalla rahoitetut infrastruktuuri-investoinnit lisäävät kysyn­tää, mut­ta niiden riski­nä on velkaantuneisuuden kasvu.   

Investointeja henkiseen pääomaan, eli koulutukseen ja osaamiseen, on kritisoitu liian hitaina, mutta pitkä­aikaisesta hitaan kasvun jaksosta ei ole olemassa nopeaa keinoa ulos. Tämä vaihtoehto parantaisi tuot­ta­vuutta ja muokkaisi talouden rakennetta korkeamman lisä­arvon suuntaan. Kun työvoima ei kasva, talous­kasvun täytyy tulla tuottavuuden kasvusta, joten tämä on ainut kestävä ratkaisu. 

3: Paine nostaa korkoja kasvaa

Korkojen ollessa Yhdysvalloissa edelleen nollarajalla rahapolitiikan keskeiseksi tavoitteeksi on tullut kor­ko­tason normalisointi, jotta seuraavassa taantumassa korkopuskurit olisivat paikallaan. Poik­keuk­sellisen moni Yhdys­valtain keskuspankkiiri onkin puhunut viime viikkoina koronnoston tarpeellisuudesta.

Seuraavat kol­me peukalosääntöä kuvastavat normalisoinnin tarvetta:   

• Normaa­listi taantumassa korkoja on laskettu 4 prosenttia, jotta talous on saatu käännettyä. Tällä kertaa vastaavaa puskuria tuskin saadaan rakennettua.  
• Taantuman riski kasvaa yli 50 prosenttiin kolmen vuoden jälkeen talouden saavutettua täystyöl­li­syyden. Yhdysvallat on saavuttanut täystyöllisyyden noin vuosi sitten.
• Rahapolitiikan välittyminen talou­teen kestää noin kaksi vuotta. Tunnetun sanonnan mu­kaan kiris­täminen on myöhässä inflaation valkoisten silmien näkyessä. Mitä hitaammin korkoja nostetaan, sitä suurempi on riski, että koronnostoja joudutaan tekemään liian nopeaan tahtiin.

Paine nostaa korkoja Yhdysvalloissa vahvistaa dollaria. Dollarin vah­vis­tuminen puole­staan auttaa Euroop­paa vientiteollisuuden näkymien vahvistuessa, mutta kehittyvissä talouksissa ja hyödykemarkkinoilla epä­var­muus kasvaa. Markkinoilla palataan siis vanhoihin tuttuihin tee­moihin.        

Rahapolitiikan lyhyt ja pitkä tähtäin

Pidemmällä tähtäimellä on siis tarve muuttaa rahapolitiikan sisältöä ja siirtyä kohti valikoivaa fiskaali­po­li­tiikkaa, mutta lyhyellä tähtäimellä on tarve normalisoida korkotaso. Jotta rahapolitiikan pidemmän aika­välin uudistaminen voidaan tehdä, normalisoinnin on onnistuttava lyhy­ellä aikavälillä.

Keskuspankin mallit eivät sisällä omaisuusarvojen nousua, mikä on lykännyt normalisointia. Ongelma on il­meinen, koska tällä kertaa elvytys tapahtuu markkinoiden kautta omaisuusarvoja nostamalla. Kun kes­kus­pankit ovat nostaneet omaisuusarvoja, niiden pitäisi olla myös vastuussa mahdollisesti syntyvistä kuplista.

Yhdysvaltain keskuspankin puheenjohtaja sanoi viime viikon vuotuisessa Jackson Hole -kokouksessa keskus­pankin jopa laajentavan arvopaperiostojaan tarpeen vaatiessa. Selvästikään nykyisestä politiikasta ei ha­luta vielä luopua, vaikka muutosta kestävämpään suuntaan tarvitaan.

Jussi Hyöty työskentelee Elite Varainhoidon päästrategina