Valtionomistuksen onnettomuus

Pääministeri Juha Sipilä on ottanut vastuulleen vaativan omistajaohjauksen. Hän on viestinyt linjaavansa tämän kuun aikana valtion sijoitustoiminnan suuntaviivoja. Todennäköisesti nämä sisältävät sekä pörssilistauksia että osakemyyntejä. Painetta on ilmiselvästi myös oikeasti uusien ideoiden esittämiseen, mikä voisi konkretisoitua esimerkiksi jonkinlaisen kasvuun tähtäävän rahaston muodossa. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti valtionomistuksen historiaa ja erityisesti sitä, miksi se on ollut niin haasteellista.

Si­joit­ta­jat al­tis­tu­vat po­liit­ti­sel­le ris­kil­le useam­min kuin he ar­vaa­vat­kaan. Hel­sin­gin pörs­sistä val­tio-omis­teis­ten yhtiöiden osuus ko­ho­aa mark­ki­na-ar­vol­la mi­tat­tu­na noin 40 pro­sent­tiin.

Ylei­ses­ti si­joi­tus­toi­min­nan po­liit­ti­nen ris­ki on ko­hol­la sil­loin, kun toi­mia­la kiin­nos­taa äänestäjiä, tai alal­la on muu­toin ne­ga­tii­vi­nen kai­ku kan­san kes­kuu­des­sa. Hei­koil­la jäillä lii­ku­taan sil­loin­kin, kun toi­mia­lan an­sain­ta­lo­giik­ka no­jaa vah­vas­ti val­tiontu­keen.

Parin viime vuoden perusteella po­liit­tinen ris­ki pomp­paa kat­toon, kun val­tio toi­mii enem­mistöomis­ta­ja­na pörs­siyh­tiössä, jon­ka lii­ke­toi­min­tapäätös on kriit­ti­nen oma­va­rai­suu­den ja tur­val­li­suu­den näkökul­mas­ta.

Lähi­his­to­rias­ta löytyy helposti useita epi­so­de­ja, jois­sa val­tio­no­mis­tus­ris­ki on räpsähtänyt pie­no­mis­ta­jan sil­mil­le. Pals­ta­ti­la ei riitä jo­kais­ta käsit­te­lemään. Esi­merk­kinä voi mainita Ou­to­kum­mun Inoxum-järjes­te­lyn, jos­sa tuol­loi­nen omis­ta­jaoh­jaus­mi­nis­te­ri to­te­si edel­ly­tys­ten tuot­taa terästä Suo­mes­sa pa­ran­ne­tun.

Tuh­dis­sa ku­lu­ra­ken­tees­sa liidelleen Fin­nai­rin yli­hin­tai­sen hen­kilöstön kans­sa käydyt neu­vot­te­lut ai­heut­tivat poikkeuksetta koh­tauk­sen Ar­ka­dianmäellä. Fin­nair lensikin omis­ta­jien­sa kuk­ka­roil­le ra­hoit­taak­seen it­senäisen toi­min­tan­sa jat­kon.

Met­so mu­na­si oma­toi­mi­ses­ti il­moit­ta­mal­la ly­hyessä ajas­sa sekä yt-neu­vot­te­luis­ta että lisäosin­gon­jaos­ta. Ana­lyy­si siitä, että tar­ve ir­ti­sa­no­mi­siin ker­toi tu­le­vas­ta ja eh­do­tus lisäosin­gon­jaos­ta sen si­jaan jo saa­vu­te­tus­ta sekä op­ti­maa­li­ses­ta pääoman al­lo­koi­mi­ses­ta, oli lii­an ra­tio­naa­li­nen ir­to­pis­teitä ja­noa­vil­le po­lii­ti­koil­le.

Tal­vi­vaa­ran ta­pauk­ses­sa pu­hei­ta on pi­det­ty mil­loin alue­po­li­tii­kas­ta ja työlli­syy­destä, mil­loin ympäristöstä. Osin täysin ai­hees­ta, mut­ta si­joi­tus­mie­lessä lap­sil­le ei ole jäänyt ker­rot­ta­vaa, eikä var­sin­kaan jaet­ta­vaa.

Seu­raa­vas­sa lis­taan kym­me­nen ulot­tu­vuut­ta, joil­la val­tio-omis­ta­ja ai­heut­taa ta­lou­del­lis­ta tu­hoa yhtiökump­pa­nil­leen.

1) Po­lii­ti­kon lo­giik­ka on, että päätös syn­tyy huu­toäänes­tyk­sellä. Lähtökoh­ta tii­vistää val­tio­no­mis­tuk­sen on­net­to­muu­den.

2) Yh­teis­kun­nan ko­ko­nai­se­dus­ta joh­tuen val­tiol­le tu­los­las­kel­man ylärivi on mer­ki­tyk­sel­li­sem­pi kuin ala­ri­vi. Jos jo­kin tu­los­las­kel­man muis­ta ri­veistä edellä mai­nit­tu­jen välissä mer­kit­see val­tio-omis­ta­jal­le, niin työvoi­ma­ri­vi ha­lu­taan pitää mah­dol­li­sim­man suu­re­na, kos­kien ni­me­no­maan ko­ti­mai­sen työn osuut­ta.

Järjen kans­sa tällä ei luon­nol­li­ses­ti ole mitään te­ke­mistä. Näin on eten­kin, jos lii­ke­vaih­to syn­tyy Suo­mes­sa, ja ar­von­lisäve­rot sekä pal­kat näyttävät exce­lissä ker­ran­nais­vai­ku­tuk­sen­sa. Mitä enemmän lii­ke­vaih­toa yhtiö pyörittää Suo­mes­sa, sitä tärkeämpi ylärivi on po­lii­ti­kol­le.

Kui­ten­kin pie­no­mis­ta­jal­le – jon­ka si­joi­tuk­sen mo­tii­vi­na on ta­lou­del­li­nen ko­ko­nais­tuot­to osin­gois­ta ja kurs­si­nousus­ta – val­tion las­ku­kaa­va on ka­ta­stro­fin alku. Yh­teis­kun­nan ko­ko­nai­se­tu on tie­ten­kin järkevä lähtökoh­ta po­li­tii­kas­sa, mut­ta ei val­tio­no­mis­tei­sis­sa pörs­siyh­tiöissä, jois­sa on myös oi­kei­ta si­joit­ta­jia.

3) Val­tiol­la on tai­pu­mus tar­jo­ta ”omia luot­to­hen­kilöitään” pörs­siyh­tiöiden hal­li­tuk­siin. Myös po­liit­ti­ses­ti väri­te­tyt neu­vos­tot ovat yhä voi­mis­saan val­tio­no­mis­tei­sis­sa yhtiöissä. Nämä hyödyttävät lähinnä Faze­rin lei­po­moa ja Pau­li­gin paah­ti­moa.

4) Val­tio-omis­ta­jal­la sta­ke­hol­der va­lue voi ajaa tiu­kas­sa va­lin­ta­ti­lan­tees­sa sha­re­hol­der va­luen yli. Har­kit­taes­sa yh­teis­kun­nan ko­ko­nai­se­tua ka­bi­ne­teis­sa aa­mun var­hai­sil­le tun­neil­le, nousee omis­ta­ja-ar­von mak­si­moin­ti va­li­tet­ta­van har­voin ykkösprio­ri­tee­tik­si. Pak­ko­raos­sa teh­dyillä päätöksillä on yleensä po­liit­ti­ses­ti epämie­lui­sat lie­veil­miöt.

Toisaalta laatuyhtiö myös sopeuttaisi toimintaansa ja uudelleensuuntaisi liiketoimintaansa tulevien trendien varalta jo hyvän sään aikana, kun luvut vielä näyttävät hyviltä. Mistä löytäisimme poliitikon, joka sallisi rakennemuutoksen valtionyhtiössä, joka maksaa kasvavia osinkoja ja osoittaa tuloskasvua? Nyt näyttää siltä, että valtio-omistaja ryhtyy toimiin vasta, jos silloinkaan, kun pelikaani on jo lentänyt turbiiniin.

5) Tuo­reet eh­do­tuk­set vir­ka­mies­val­lan lisäämi­sestä val­tio­no­mis­tus­ten hoi­dos­sa herättävät epäileväisen mie­lessä ky­sy­myk­sen, mi­ten tur­va­taan pääoman al­lo­koin­nin te­hok­kuus? Toi­mi­taan­ko yt-neu­vot­te­lui­den osal­ta jat­kos­sa riittävän no­peas­ti? Toi­mii­ko val­tio­no­mis­tus jon­kin­lai­se­na suh­dan­ne­pus­ku­ri­na, kun yh­tei­sillä va­roil­la ei ole jat­ku­vas­ti omis­ta­jan int­res­sistä huol­ta kan­ta­vaa ”kas­vol­lis­ta tuot­to­vaa­ti­mus­ta”?

Tehdäänkö Suo­meen koh­dis­tu­vat in­ves­toin­nit puh­taas­ti re­turn on in­vest­ment -poh­jal­ta vai ve­ro­kirs­tua var­jel­len? Ak­tii­vi­sen val­tio­no­mis­ta­juu­den si­vu­vai­ku­tuk­se­na saa­tam­me koh­da­ta ti­lan­teen, jos­sa ko­ti­mais­ten re­surs­sien käyttöä suo­si­taan sii­hen asti, kun vii­mei­nen­kin piip­pu täällä vielä tuprut­taa. Henkilökohtaisesti uskon siihen, että tukemalla rakenteellisesti kannattamatonta työtä ja tuotantoa menetämme viime kädessä sekä sijoituspääoman että työpaikat. Aikaa näillä manöövereillä voi kyllä ostaa, jos tulevat sukupolvet eivät kiinnosta.

6) Val­tio käyttää ääntään si­joi­tus­yh­tiönsä So­li­diu­min kaut­ta. Se pe­rus­tet­tiin päämääränä erot­taa val­tion si­joi­tus­toi­min­ta päivänpo­li­tii­kas­ta. So­li­diu­min si­joi­tus­ten ai­noa­na lähtökoh­ta­na oli tar­koi­tus olla ta­lou­del­li­nen tuot­to-odo­tus. Tähänas­ti­sen track recor­din pe­rus­teel­la tai­val­ta ku­vaa par­hai­ten gran­de fiasco.

Kos­ka vii­me kädessä ai­noas­taan va­rak­kaal­la val­tiol­la on va­raa omis­taa, on So­li­dium jou­tu­nut luo­pu­maan laa­duk­kaim­mis­ta omis­tuk­sis­taan muis­ta kuin si­joi­tus­toi­min­nal­le mie­lekkäistä syistä. Suo­ma­lais­ten val­tio­no­mis­tuk­sil­la on ra­hoi­tet­tu ly­hytnäköises­ti me­no­ja, joi­hin yh­teis­kun­nal­la ei muu­toin oli­si va­raa. Tämä on suoraan pois tulevilta sukupolvilta, jotka menettävät passiiviset tulot. Edeltävä sukupolvi piti kiinni hyvinvoinnista, jälkimmäinen sai laskun maksettavaksi.

7) Val­tio on osoit­ta­nut ha­lun­sa kan­taa vettä kai­voon. Vii­me­ai­kai­set esi­mer­kit val­tio­no­mis­teis­ten pörs­siyh­tiöiden kor­pi­vael­lus­ten jat­ka­mi­ses­ta yk­si­tyi­sen ra­han kai­kot­tua ai­ko­ja sit­ten ovat omi­aan luo­maan mark­ki­noil­le il­luusion siitä, et­tei val­tio­no­mis­tei­nen pörs­siyh­tiö voi mennä kon­kurs­siin.

Kaik­ki si­joit­ta­jat eivät välttämättä ymmärrä, et­tei kon­kurs­sia kos­ke­va ky­sy­myk­se­na­set­te­lu itse asias­sa ole kovin olen­nai­nen – sen si­jaan kul­lois­ten­kin omis­ta­jien saa­ma pääoman tuot­to­ta­so on usei­den, van­haa omis­tus­ta lai­men­ta­vien ra­hoi­tus­kier­ros­ten jälkeen lo­pul­ta väis­tet­tyä kon­kurs­sia mer­ki­tyk­sel­li­sem­pi.

Muu­toin­kin kan­nat­taa kysyä, mik­si val­tio­no­mis­tuk­sen mah­dol­li­ses­ti pie­nentämä pörs­siyh­tiön kon­kurs­si­ris­ki oli­si ai­na­kaan kan­sa­kun­nan etu? Kon­kurs­si­han on mark­ki­na­ta­lou­den pe­rus­me­ka­nis­mi, joka kan­taa huol­ta ta­lou­del­lis­ten re­surs­sien te­hokäytöstä.

Il­luusio val­tio-omis­tuk­sen siu­nauk­sel­li­suu­des­ta tai­taa pe­rus­tua sii­hen, et­tei ve­ron­mak­sa­jien pääomal­le ole las­ket­tu kus­tan­nuk­sia mark­ki­naeh­toi­sel­la tuot­to­vaa­ti­muk­sel­la (ja si­ten riittävällä tuot­to-odo­tuk­sel­la)?

8) Kun pien­si­joit­ta­ja os­taa mur­to-osan val­tion enem­mistöomis­tei­ses­ta pörs­siyh­tiöstä, hän jou­tuu luot­ta­maan sii­hen, että pääomis­ta­ja ot­taa myös hänen int­res­sinsä huo­mioon ja ky­ke­nee te­kemään omis­ta­ja-ar­voa kas­vat­ta­via päätöksiä.

Siinä missä OYL 1 luku tun­tee ver­ti­kaa­li­ses­ti yri­tys­joh­don ja kaik­kien osak­kee­no­mis­ta­jien väli­sen lo­ja­li­tee­tin, ky­syn, voi­si­ko vel­vol­li­suut­ta edel­lyttää ho­ri­son­taa­li­ses­ti myös val­tio-omis­ta­jal­ta suh­tees­sa pien­si­joit­ta­jiin?

9) Val­tio-omis­ta­ja voi po­liit­ti­sen sävyn omaa­vil­la lii­ke­toi­min­tanäke­myk­sillään kas­vat­taa yk­si­tyis­ten si­joi­tus­ten ris­kiä (ja tuot­to­vaa­ti­mus­ta). Näin val­tio te­kee pörs­si­si­joit­ta­ja­na hal­laa pait­si yhtiölle myös muil­le osak­kee­no­mis­ta­jil­le.

Val­tion häärätessä yhtiön ku­lis­seis­sa si­joit­ta­jal­la on tie­ten­kin aina mah­dol­li­suus dis­kon­ta­ta val­tio­no­mis­tus­ris­ki sisäänme­no­hin­nas­sa. Va­li­tet­ta­vaa tie­tys­ti on, mikäli pääoma – eri­tyi­ses­ti ul­ko­mail­ta tu­le­va – al­kaa uu­del­leen­hin­noi­tel­la ris­ki­ker­toi­mia pörs­si­lis­tat­tui­hin val­tio­nyh­tiöihin.

Ras­kas dis­kont­taus eli ”sallitun p/e-luvun” alentaminen joh­tai­si mark­ki­na-ar­vo­jen las­kuun niissä yhtiöissä, jois­sa val­tiol­la on mer­kittävä omis­ta­ja­roo­li. Tämä na­ker­tai­si sekä val­tio­no­mis­tus­ten että pien­si­joit­ta­jien salk­ku­jen ar­vo­ja.

Suu­rim­mat ris­ki­lisät on an­net­ta­va Suo­mes­sa mer­kittävässä määrin toi­mi­vil­le ja yh­teis­kun­nal­li­ses­ti mer­kittävil­le val­tio­nyh­tiöille. Esi­mer­kik­si For­tum on viime kuukausina noteerattu alle ta­sear­von­sa en­simmäistä ker­taa yli kym­me­neen vuo­teen. Dis­kont­taus­ker­roin näyttää ole­van sitä suu­rem­pi, mitä enemmän ta­sees­sa on li­kvi­dejä va­ro­ja ”uu­del­leen­si­joi­tet­ta­vik­si”.

10) Val­tio on omak­su­nut väärän roo­lin mark­ki­noil­la. Ide­aa­li­ti­lan­tees­sa val­tio kes­kit­tyi­si pa­ran­ta­maan yk­si­tyis­ten si­joi­tus­ten hou­kut­te­le­vuut­ta ja mark­ki­nain­for­maa­tion tas­a­puo­li­suut­ta. Sa­mal­la se vetäytyi­si itse as­teit­tain ta­ka­va­sem­mal­le omis­ta­juu­des­ta, syn­nyttäen elin­ti­laa mark­ki­naeh­toi­sel­le omis­ta­juu­del­le.

Yk­si­tyi­seen omis­tuk­seen olisi nyt pa­nos­tet­ta­va Suomessa määrätie­toi­ses­ti. Val­tion tu­lisi pyr­kiä pörs­sissä ti­laan, jos­sa se oli­si omis­ta­ja­na tar­pee­ton.

Jukka Oksaharju on Nordnetin osakestrategi

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa.