Korkomarkkinoilla tehtiin pari ennätystä kesäkuussa. Ensimmäistä kertaa historiassa Saksan 10-vuotisen valtiolainan korko laski alle nollan. Sveitsi pani vielä paremmaksi, kun maan 30-vuotisen valtiolainan korko painui negatiiviseksi. Eli jos nyt ostaa kyseistä velkakirjaa saa 30 vuoden päästä lainan erääntyessä sijoittamansa rahansa takaisin, mutta ei muuta. Elämme ihmeellistä aikaa!
Matalalle, jopa negatiiviseksi, painuneet korot vaikuttavat myös muiden omaisuusluokkien arvostuksiin. Kun riskitön korko painuu alaspäin, parempaa tuottoa tarjoavien sijoituskohteiden hinnat nousevat. Näin on käynyt niin kiinteistöissä, yrityslainoissa kuin osakkeissakin.
Matalat korot tukevat erityisesti matalariskisiä osakkeita
Yhtiön arvo on tulevien kassavirtojen nykyarvo, jossa tulevat kassavirrat diskontataan nykyhetkeen tuottovaatimuksella (korolla). Tuottovaatimus muodostuu kahdesta tekijästä: riskittömästä korosta ja riskilisästä (osakeriskipreemio). Kun tuottovaatimus laskee, tulevista kassavirroista tulee arvokkaampaa ja se nostaa osakkeen arvoa.
Osakkeen arvostusta voidaan mitata esimerkiksi PE-kertoimella. Gordonin kasvumallin mukaisesti hyväksyttävä osakkeen arvostus (PE-kerroin) lasketaan seuraavan kaavan mukaisesti:
P/E-kerroin = 1 / (riskitön korko + osakeriskipreemio – kasvu).
Alemmassa kuvaajassa on esitetty riskittömän koron muutoksen vaikutukset osakkeen hyväksyttävään PE-kertoimeen. Hyväksyttävä PE-kerroin on laskettu korkean betan (1,3), markkinabetan (1,0) ja matalan betan yhtiöille (0,7). Osakeriskipreemioksi on oletettu 5%. Kasvuksi on odotettu maltillinen 1%, joka sisältää sekä inflaatio- että reaalikasvuodotuksen.
Kerroin nousee koron laskiessa kaikilla beta-kertoimilla. Vaikutus matalan betan yhtiöihin on kuitenkin selvästi voimakkaampaa, etenkin kun riskitön korko lähestyy nollaa. Riskittömän koron laskiessa 4%:sta 0%:iin hyväksyttävä PE-kerroin ja samalla osakkeen hyväksyttävä arvostustaso nousee korkeariskisillä yhtiöillä 73%, keskimääräisen markkinariskin omaavilla yhtiöllä 100% ja matalan riskin yhtiöillä peräti 160%.
Hyväksyttävä PE-kerroin, beta ja riskitön korko
Lähde: FIM
Case Elisa
Helsingin pörssissä on syklisenä pörssinä melko vähän markkina-arvoltaan suuria ja samalla defensiivisiä matalan betan laatuyhtiöitä. HEX:n yhtiöstä Elisa täyttää kuitenkin nämä kriteerit ja sen markkina-arvo (€5 mrd.) mahdollistaa myös merkittävät sijoitukset isoilta ulkomaalaisilta instituutioilta.
Elisan osakkeen arvostuskerroin aloitti voimakkaan trendimäisen nousun vuoden 2014 lopulta alkaen, kun Saksan 10-vuotinen korko alitti 1% tason. Teoria toimi siis myös käytännössä.
Elisan, L&T:n ja Tikkurilan PE -kertoimen kehitys viiden vuoden ajalta
Lähde: FIM, FactSet
Viisi mielenkiintoista osaketta
Vertailemalla L&T:n ja Tikkurilan arvostuskertoimia Elisan kertoimiin voidaan näiden kahden osakkeen kertoimien jääneen selvästi matalammalle tasolle vuodesta 2015 eteenpäin. Yksi selitys voi olla, että ulkomaalaiset ovat nostaneet Elisan arvostusta, mutta markkina-arvoltaan pienemmissä yhtiöissä tätä ei ole tapahtunut.
Vuoden 2015 alusta Elisan ulkomaalaisomistuksen määrä on kasvanut lähes 7%, kun Helsingin pörssissä se on noussut keskimäärin 0,3%. Tämä viittaa siihen, että hinnoittelu Elisan osakkeelle on tullut kansainvälisiltä sijoittajilta. Pienemmissä matalan riskin osakkeissa, L&T:ssä ja Tikkurilassa, vastaavaa ulkomaalaisomistuksen nousua ei ole nähty.
Haimme Suomesta mielenkiintoisia osakkeita tästä näkökulmasta. Haaviin tarttuivat edellä mainittujen L&T:n ja Tikkurilan lisäksi myös Asiakastieto, Oriola-KD ja Raisio. Näiden yhtiöiden markkina-arvot ovat haarukassa 250-750 milj. euroa eli ne ovat selvästi Elisaa pienempiä yhtiöitä ja jäävät tästä johtuen kansainvälisten sijoittajien tutkan alle.
Olemme laskeneet näille viidelle yhtiölle sekä Elisalle teoreettisen PE-kertoimen käyttäen kullekin yhtiölle laskemaamme betaa, 5% osakeriskipreemiota, 0% riskitöntä korkoa sekä 1% kasvuodotusta. Viiden yhtiön joukon keskimääräinen arvostuksen nousupotentiaali on jopa 142%. Elisalle vastaava potentiaali on ”enää” 67%.
Näiden viiden osakkeen hyväksyttävä PE-kerroin olisi edellä kuvatun laskelman perusteella peräti 37x. Näitä lukuja katsellessa tulee hieman epäluuloinen olo. Voiko tosiaan olla niin, että matalariskisille yhtiöille yli 30:n PE-kertoimet olisivat mahdollisia? Toisaalta kuka olisi muutama vuosi sitten ennustanut pitkien korkojen painuvan negatiivisiksi. Jos arvostustasojen nousua ei nähdä, saa sijoittaja tuoton osinkojen muodossa yhtiöstä. Tämän viiden osakkeen joukon osinkotuotto on keskimäärin 4,7%.
Kim Gorschelnik on FIM Pankin pääanalyytikko
