Ay-liike rahastaa Kojamoa kireällä hinnalla

KARON PÖRSSI Otsikko vaatii käsiteselvennyksen: kielenkäytössäni rahastus tarkoittaa listautumisen yhteydessä sitä, että valtaosa tarjolla olevista osakkeista on peräisin vanhoilta omistajilta. He rahastavat eli muuttavat omistuksiaan rahaksi. He saavat pääosan listautumisen yhteydessä kerättävistä rahoista, ei listautuva yhtiö.

Näin esimerkiksi GF Moneyn puihin mennyt anti ei olisi ollut rahastus, kun taas monta kokoluokkaa suurempi, yrityksenä aivan toisella tapaa vankempi ja poliittisilta sympatioiltaankin toisaalle suuntautunut Kojamo on.

Kojamon odotettu pörssilistaus toteutetaan ennakkotietojen mukaisesti pääosin osakemyynnin myötä. Nykyiset osakkeenomistajat myyvät jopa 54 miljoonaa, lisäosakeoptio mukaan luettuna jopa lähes 65 miljoonaa osaketta, eli myyntihinnasta riippuen noin puolen miljardin euron arvosta.

Rahastamattomuus olisi vaarallista

Yleisesti listautumisrahastuksiin kannattaa suhtautua varovaisesti. Jos yrityksen hyvin tunteva pääomistaja katsoo, että tällä hinnalla on hyvä myydä, miksi minä, yhtiöstä huonommin perillä oleva yksityissijoittaja, katsoisin, että tällä hinnalla on hyvä ostaa?

Kojamon kohdalla rahastukseen on kuitenkin poikkeuksellisen hyvä syy. Jotta osakkeen hinnanmuodostus olisi uskottavaa, sen osakkeista riittävän suuren osuuden on oltava muiden kuin ankkurisijoittajien hallussa. Kasvuyhtiöissä tämä hoituu sillä, että listautumisen yhteydessä painetaan uusia osakkeita ja kerätään rahaa yhtiöön.

Kojamo ei kuitenkaan ole tuotannollinen kasvuyhtiö, joka tarvitsisi rahaa tehtaan pystyttämiseen tai uuden markkinan valloittamiseen. Sen raha on sijoitusrahaa, jolla ostetaan tai rakennutetaan asuinkiinteistöjä. 

Annissa ja myynnissä tarjolle tulevien osakkeiden arvo on parhaimmillaan noin 800 miljoonaa euroa. Jos Kojamo kosauttaisi sen markkinoille käyttämällä kiinteistöhankinnoissa velkaa 60 prosenttia, Suomen asuntomarkkinoille tulisi lyhyessä ajassa kahden miljardin euron kysyntäpiikki. Asuntomarkkinat kuumenisivat entisestään. 

Siinä ei olisi järkeä Kojamon, Kojamon omistajien eikä Suomen asuntomarkkinan kannalta, ei oikein siinäkään tapauksessa, että Kojamo tyydyttäisi rahankäyttötarpeensa ostamalla muita kiinteistösijoitusyhtiöitä tai kiinteistösijoitusrahastojen omistuksia käteisellä. 

Nyt Kojamo saa annissa vajaat 150 miljoonaa euroa. Rahat se aikoo käyttää kasvustrategian tukemiseen ja velkojen maksuun. Velkoja lyhennetään enintään 50 miljoonalla eurolla. 

Asuntosijoittajaksi pörssin kautta

Kojamon pörssilistautuminen tuo Helsingin pörssin valikoimiin varteenotettavasti uuden toimialan. Kojamo on yhtiömuodossa tapahtuvaa laajan portfolion asuinkiinteistösijoittamista. Yhtiöllä on lähes 36 000 asuntoa. 

Pörssin tämänhetkisistä kiinteistösijoitusyhtiöistä Citycon on erikoistunut kauppakeskuksiin, joita se omistaa ympäri Pohjolaa. Technopolis taas on keskittynyt toimistokiinteistöihin, ja sen liikevaihdosta yli puolet tulee Suomesta. Suomen Hoivatilat on nimensä mukaisesti suomalaisia päiväkoteja ja vanhainkoteja omistava ja rakennuttava yhtiö. 

Tällä hetkellä yhä REIT-säännösten mukaisena rahastona toimiva Orava Asuntorahasto omistaa ja vuokraa asuntoja ja on siten liiketoiminnaltaan lähellä Kojamoa. Oravaa sijoituskohteena tällä hetkellä leimaavat kuitenkin niin voimakkaasti yhtiökohtaiset erityispiirteet, ettei siihen sijoittaminen ole pelkästään asuntosijoituksen korvike vaan siihen liittyy spekulatiivisia elementtejä. 

Asunnot, toimistot, kauppakeskukset ja päiväkodit poikkeavat toisistaan sijoituskohteina. Vuokra-asunnoissa vuokralaiset vaihtuvat lyhyelläkin varoitusajalla, mutta asunnot saa yleensä vuokrattua eteenpäin helposti. Jos taas kauppakeskus menettää ankkurivuokralaisen, edessä voi olla pitkä ja kallis remontointi- ja uudelleenvuokrausprojekti. 

Se, että Helsingin pörssissä on Kojamon listautumisen jälkeen hyvä kirjo erilaisiin kiinteistötyyppeihin erikoistuneita yhtiöitä, on sijoittajan kannalta hyvä asia. Hyvää on myös se, että yhtiöt ovat erikoistuneet ja sijoittaja saa siten itse valita, mitä kiinteistötyyppiä haluaa salkkuunsa. 

Asuntosijoituksia voi tehdä epäsuorasti myös asuntoihin sijoittavien sijoitusrahastojen kautta. Niiden kulut ovat usein niin korkeat, ettei rullaavasta vuokratuotosta tahdo jäädä juuri mitään käteen. Lisäksi rahastot arvostetaan käypään arvoon, kun taas kiinteistösijoitusyhtiöitä saa yleensä ostaa pörssistä alle oman pääoman laskennallisen arvon.

Hajautettu asuntosalkku

Kojamo-sijoittaja pääsee osaketta ostamalla hajautetun vuokra-asuntosalkun omistajaksi. Kojamon taseessa asuntomassan arvo on 4,9 miljardia euroa. Arvo perustuu Realia Managementin laatimaan arvioon. Arviosta suurin osa on tehty vertailemalla omistuksia vastaavista kohteista toteutuneiden kauppojen hintoihin.

Kojamon portfolio on painottunut Helsingin seutuun, jossa makaa 66 prosenttia salkun arvosta. Keskittyminen kasvukeskuksiin saanee sijoittajilta kiitosta. 

Kiitosta yhtiö saanee myös siitä, että kolmannes asunnoista (asuntojen arvolla mitattuna) on rakennettu 2010-luvulla. Ikävää sen sijaan on se, että toiseksi painavin vuosikymmen Kojamon salkussa on 1970-luku, jolla rakennetut talot alkavat tulla kalliiden remonttien ikään. 1970-luvulla on rakennettu vajaat 18 prosenttia Kojamon salkun asunnoista (arvolla mitattuna). 

Velkaa Kojamolla oli maaliskuun lopussa 2,7 miljardia euroa. Kiinteistösijoitusalalla omaisuuden standardimittariksi muodostunut nettovarallisuus eli EPRA NAV oli maaliskuun lopun luvuilla 2,5 miljardia euroa. Osakeannissa kerättävillä rahoilla korjattuna se nousee 2,7 miljardiin. 

Kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä Kojamon liikevaihto – eli käytännössä sen keräämät vuokrat – oli 88 miljoonaa euroa. Ylläpidon ja korjausten jälkeen nettovuokratuotoksi jäi 56 miljoonaa euroa. Nettovuokratuottotaso on viime vuosina ollut 220 miljoonan euron luokkaa, joten kvartaali on linjassa edellisvuosien tason kanssa. 

Hallinto haukkaa vuositasolla noin 40 miljoonaa euroa, joten Kojamon vuokraustoiminnan tulos ennen rahoituskuluja on 180 miljoonan euron luokkaa. Rahoituskuluihin nykyisellä matalalla korkotasolla on mennyt noin 50 miljoonaa euroa vuodessa, joten vuokraustoiminnan tulos ennen veroja on karkeasti 130 miljoonaa ja siitä normaalin veroasteen mukaan laskettu nettotulos reippaat sata miljoonaa euroa. 

Nämä luvut eivät vastaa yhtiön tilinpäätöslukuja. Tämä on niiden pohjalta laadittu summittainen arvio yhtiön tuloksesta ilman kiinteistöjen arvonmuutoksia.

Jos koko satamiljoonainen jaettaisiin osinkona, osinkotuotto olisi listautumishintahaarukan ylärajahinnalla neljä prosenttia. Jos osinkona jaettaisiin summasta puolet, osinkotuottoprosentti jäisi vaatimattomaan kahteen. 

Kiinteistöjen arvonmuutoksilla voi olla suurikin vaikutus Kojamon tulokseen. Yhden prosentin heilahdus viiden miljardin salkussa tarkoittaa 50 miljoonaa ennen veroja eli 40 miljoonaa verojen jälkeen. 

Jos Kojamolla olisi 245 miljoonaa osaketta, sadan miljoonan nettotulos – siis summittainen tulos ilman arvonmuutosten vaikutusta – tarkoittaisi reilua 40 senttiä osaketta kohden. Jos osake maksaisi kymmenen euroa, p/e-luku olisi 25. 

Jos taas arvioi, että asuntojen käyvät arvot nousisivat kaksi prosenttia vuodessa, eps tuplaantuisi tuosta 80 senttiin ja p/e-luku puolittuisi. 

Hinta miltei varallisuuden verran 

Jos oletetaan, että IPO-hinta asettuu hintahaarukan ylärajalle ja jätetään huomiotta se, että henkilöstöannissa merkintähinta on yleisöantia edullisempi, annin myötä Kojamon osakemäärä nousisi 15 miljoonalla osakkeella 245 miljoonaan osakkeeseen ja yhtiö saisi 145 miljoonaa euroa lisää rahaa listautumiskulujen jälkeen. 

Kymmenen euron osakekurssilla Kojamon markkina-arvoksi tulisi vajaat 2,5 miljardia euroa. 

Jos korjattu EPRA NAV olisi 2,7 miljardia euroa, Kojamon hinta per EPRA NAV -kertoimeksi tulisi yli 0,9. Substanssialennus jäisi listautumishintahaarukan ylärajalla hyvin pieneksi. 

Taulukkoon olen laskenut Cityconin, Technopoliksen ja Oravan kertoimet, joissa verrataan markkina-arvoa koko kiinteistöportfolion arvoon ja EPRA-periaattein laskettuun nettovarallisuuteen. Kojamon kertoimen olen laskenut oletuksella 2,70 miljardin euron nettovarallisuudesta ja 2,45 miljardin markkina-arvosta. Suomen Hoivatilojen arvostus perustuu merkittävästi uusien kohteiden rakentamisen kautta saatavaan arvonnousuun ja sen kertoimet ovat selvästi vakiintuneita kiinteistösijoitusyhtiöitä korkeammat.

Lähde: Yhtiöiden osavuosikatsaukset. Markkina-arvot perustuvat pörssikursseihin 4.6.2018.

Missä sijoittajan tuotto?

En usko, että Kojamon myynti ja anti toteutuvat listautumishintahaarukan yläreuna-arvolla, mutta yksityissijoittaja joutuu sitoutumaan siihen, ja sillä laskettuna Kojamo vaikuttaa kalliilta. 

Rahoituskulut ovat vipua käyttäville kiinteistösijoitusyhtiöille merkittävä erä. Koska olettaa sopii, että nykyinen ultramatalien korkojen aika ei jatku iäisyyksiin, Kojamon rahoituskulut kasvavat vuosien saatossa paitsi absoluuttisesti myös suhteellisesti. Korkotason nousu painaa myös yhtiön omistamien asuntojen arvoa. 

Myyjät tuovat Kojamon pörssiin tilanteessa, jossa takana on matalien korkojen tuoma hieno tulossarja ja korkeat asuntojen hinnat. Parempaa saumaa on vaikea kuvitella. 

Kojamo on luultavasti parempi sijoitus kuin korkeakuluinen ja aina tasan substanssiarvollaan ostettavissa oleva kiinteistösijoitusrahasto, mutta se ei riitä ainakaan minulle. En keksi, miksi sijoittaisin Kojamoon tarjolla olevalla arvostuksella pitkällä aikavälillä. Kun hintahaarukan yläreunalla ei vaikuttaisi olevan pikavoittokurssinousumahdollisuuksiakaan, jätän annin väliin. 

Viikon trio: Kojamon omistajat

Kojamon kaksi suurinta omistajaa ovat työeläkeyhtiöt Ilmarinen ja Varma, joilla kummallakin on ennen antia noin 40 miljoonaa osaketta. Kumpikin myy alustavasti noin kymmenen miljoonaa osaketta. 

Muut suuret omistajat ovat ammattiliittoja, listan kolmosen Teollisuusliiton jälkeen suuruusjärjestyksessä Julkisten ja hyvinvointialojen liitto JHL, Rakennusliitto, Ammattiliitto Pro, Palvelualojen ammattiliitto PAM, Opetusalan Ammattijärjestö OAJ, Tehy ry ja Sähköalojen ammattiliitto.

Lähde: Yhtiön suurimpien osakkeenomistajien omistussuhteet yhtiön verkkosivuilla ja osakemäärä ennen listautumisantia.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.