KARON PÖRSSI Vladimir Putin poltti fortumilaisten kesälomat. Keskellä parasta suomalaista lomakautta energiayhtiö kävi neuvotteluja Saksan valtion kanssa viidennen ja liikevaihdolla mitattuna suurimman liiketoimintasegmenttinsä Uniperin pelastuspaketista.
Fortumin Saksasta ostama Uniper oli joutunut pahoihin vaikeuksiin, kun Venäjän valtiotaustainen kaasuyhtiö Gazprom oli kesäkuussa ilmoittanut, että kaasutoimitukset Nord Stream 1 -putken kautta vähenisivät huomattavasti ”huoltotöiden vuoksi”. Ja niin todella tapahtui.
Jo aiemmin Uniper oli aiheuttanut sydämentykytyksiä Keilalahdentiellä ja Fortumin omistajien keskuudessa. Maakaasun hinta oli viime vuoden lopulla alkanut nousta voimakkaasti, mikä jälkikäteen näyttäytyy ilmeisenä merkkinä Venäjän suunnittelemasta hyökkäyksestä Ukrainaan.
Kaasun hinnannoususta taas seurasi se, että johdannaisilla kaasun hintariskiltä suojautuva Uniper oli tarvinnut kosolti lisää pätäkkää johdannaisten vakuudeksi. Aivan vuoden alussa Fortum oli ilmoittanut, että se oli antanut 80-prosenttisesti omistamalleen tyttärelleen enintään kahdeksan miljardin suuruisen konsernin sisäisen rahoituksen, josta osa oli osakaslainaa ja osa lainojen takauksia.
Kesällä oli tosi kyseessä. Kaasuputken hööki oli hiipunut. Uniper eli Fortum oli solminut toimitussopimuksia kauas tulevaisuuteen.
Entä jos Nord Streamista ei tulisi enää yhtään mitään? Se huolestutti paitsi Fortumia myös Saksan valtiota, joka on energia-asioissa nojannut vahvasti maakaasuun, vieläpä venäläiseen maakaasuun.
Siksi pöydässä istuivat Saksan valtio, joka ei halunnut päästää Uniperia nurin, ja Fortum, joka halusi varmistaa selustaansa. Fortumin suurin omistaja Suomen valtio antoi Fortumille neuvotteluissa tukea.
Suomalaisessa julkisessa keskustelussa Fortumin Uniper-ongelmat kiepahtivat oitis poliittiselle kierteelle, jossa poliittiset pyrkyrit antoivat ymmärtää omistajaohjausministerin hävittäneen kahdeksan miljardia euroa. Uutissumun läpi sijoittajan oli kovin työlästä saada selkoa tapahtumista.
Mystiset 50 miljoonaa euroa päivässä
Heinäkuun 22. päivänä kerrottiin neuvottelutuloksesta. Fortumin toimitusjohtaja Markus Rauramo esitteli saavutettua ratkaisua. Englanninkielisessä esityksessä "Stabilisation package for Fortum’s subsidiary Uniper" esitysdialla "How Russian gas curtailments have impacted Uniper" toimitusjohtaja Rauramo esitti nykytilaa: "Losses amounting to mid to high double-digit million euros per day".
Tappiot yltävät muutamasta kymmenestä miljoonasta vajaaseen sataan miljoonaan euroon päivässä. Mediassa arvio muuttui noin 50 miljoonan päivittäiseksi tappioksi.
Tuota arviota toisteltiin tiedotusvälineissä ja analyytikkokommenteissa, ja kertolaskulla on helppo maalata katastrofiskenaariota: 50 miljoonaa päivässä tarkoittaa 350 miljoonaa viikossa, 1,5 miljardia kuukaudessa, 18 miljardia euroa vuodessa…
Muutaman kymmenen miljoonan euron päivätappioista on tullut sanakirjatietoa, mutta tiedotusvälineitä seuraamalla en ole ymmärtänyt, mistä tappio tulee ja mihin se perustuu.
Markus Rauramon esitysdian alaviitteen mukaan arvio on ”largely dependent on the daily degree of curtailment and gas prices", eli paljolti riippuvainen toimitusrajoituksista ja kaasun hinnasta.
Kysyin heinäkuun lopulla Fortumin ”mediapalvelusta”, millä oletuksilla ja millä laskutoimituksilla tähän oli päädytty. Esitin samalla muita maakaasuliiketoimintaan liittyviä kysymyksiä.
Fortumin ”News Desk” väisteli kysymyksiin vastaamista ja lopulta elokuun ennätettyä jo pitkälle kieltäytyi kokonaan vastaamasta. Osan kysymyksistä lähetin Fortum Media Deskin pyynnön mukaisesti Uniperin viestintäpäällikölle. Hän ei ole reilun viikon aikana edes kuitannut viestiä saapuneeksi.
Yli 20 vuotta työkseni sijoittamisesta kirjoittaneena en ole aiemmin kokenut vastaavaa suurten pörssiyhtiöiden kohdalla. Siksi Fortumin toiminta ja viestintä Uniper-asiassa herättää entistä enemmän kysymyksiä.
Onko luvuissa tai laskelmissa jotain hämärää? Onko Fortum vetäissyt ”muutaman kymmenen miljoonaa” hatusta? Onko lukuja vedätetty suuntaan tai toiseen?
Tuottaja ja kauppias
Jos kullan hinta nousee, kullankaivaja iloitsee: hän saa asiakkailtaan enemmän rahaa. Jos hakku maksaa yhtä paljon kuin eilenkin eli hänen omat kustannuksensa eivät muutu, hinnannousu on silkkaa voittoa.
Sama pätee yhtä lailla muihinkin hyödykkeisiin. Hyödykkeen tuottaja on tyytyväinen, kun hyödykkeen hinta nousee, etenkin jos kysyntä pysyy kutakuinkin ennallaan.
Sen sijaan kauppiaan tilanne on toinen. Kauppias ostaa ja myy ja pyrkii myymään kalliimmalla kuin mitä on hyödykkeestä ostaessaan maksanut. Jos kauppias on sitoutunut myymään asiakkaalle jotain tuotetta pitkällä toimitussopimuksella kiinteään hintaan ja hänen ostohintansa yllättäen nousee, tilanne voi kääntyä päinvastaikseksi ja jokaisesta myydystä yksiköstä tulee tappiota.
Fortum on sekä kullankaivaja että kauppias. Se sekä tuottaa energiaa että välittää sitä. Viime kuukausina Fortumista keskusteltaessa esillä ovat olleet ennen muuta Venäjällä olevat liiketoiminnat ja Uniperin harjoittama maakaasukauppa, jossa Uniperia uhkaa se, että se joutuu ostamaan tavaraa kalliimmalla kuin millä se sitä myy.
Asia ei ole kuitenkaan aivan yksinkertainen.
Johdannaiset suojaavat hinta- ja kassavirtariskeiltä
Saksassa maakaasun jakeluketju on moniportainen. Uniperin kaltaiset valtakunnalliset kaasuyhtiöt tuottavat itse kaasua Saksassa tai tuovat sitä maahan ulkomailta, ja usein sekä että. Seuraavalla tasolla ovat yhtiöt, jotka ostavat kaasua tuottaja- ja maahantuontiyhtiöiltä ja myyvät sitä edelleen alueellisille kaasuntoimittajille, jotka puolestaan hoitavat kaasunjakelun kuluttaja- ja yritysasiakkaille.
Johdannaisia käyttämällä hyödykkeitä myyvä yhtiö pienentää altistumistaan hyödykkeen markkinahintojen heilunnalle: hintojen lasku ja hintojen nousu kurittavat tai hyödyttävät sitä vain osin. Myös Uniper suojaa omaisuuseriin liittyviä hyödykepositioitaan myyntitermiineillä.
Kun johdannaisia käytetään suojaamistarkoituksessa, niillä pyritän vähentämään alttiutta hintaheilahteluille ja samalla tasaamaan kassavirtoja. Siten yhtiön ennustettavuus paranee. Johdannaismarkkinoilla pystyy myös tasaamaan fyysisillä markkinoilla tehtyjen sopimusten erilaisista kestoista aiheutuvia epävarmuuksia.
Hyödykkeitä asiakkailleen myyvät yhtiöt yleensä hyötyvät markkinahintojen noususta, eikä niillä yleensä ole erityistä tarvetta suojautua hintojen nousua vastaan. ”Hintojen nousulta suojautuminen” eli johdannaisista markkinahintojen noustessa mahdollisesti aiheutuvat tappiot ovat vain suojautumisen kääntöpuoli.
Johdannaismarkkinoilla vakuusmaksut ovat yleinen käytäntö. Kun kohde-etuuden kuten maakaasun tai sähkön hinta nousee, suojaukseen käytettävien termiinien markkina-arvo laskee, ja kun termiinien markkina-arvo laskee, johdannaispörssi tai suoran kaupan vastapuoli yleensä vaatii johdannaisen omistajalta vakuuksia. Ne ovat suojaa sitä vastaan, ettei johdannaisen erääntyessä maksajan asemassa oleva pystyisikään suoriutumaan velvoitteistaan.
Silloin kun johdannaisia käytetään suojaamiseen, johdannaisista aiheutuvat tappiot kompensoituvat sillä, että ”oikeassa liiketoiminnassa” hintariskiltä suojautunut yhtiö saa asiakkailtaan korkeampaa hintaa. Jos hyödykemarkkinoilla toimiva yhtiö on suojannut myynnistään vain osan, markkinahintojen nousun pitäisi sataa sen laariin, joskaan ei läheskään niin paljon kuin tapahtuisi ilman johdannaisia.
Fortum on perinteisesti kertonut osavuosikatsauksissaan sähkön hintasuojaustensa tason ja määrän. Vuoden ensimmäisen neljänneksen raportin mukaan ”Generation-segmentin suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle” olivat loppuvuodelle 2022 noin 80 % hintaan 35 euroa/MWh ja vuodelle 2023 noin 55 % hintaan 33 euroa/MWh”.
Uniperin kaasutermiinipositioiden asennosta en löytänyt tietoa, eikä Fortum tai Uniper sitä minulle kertonut.
Huoltovarmuuskriittinen toimija
Kun asiakas menee K-marketiin ja haluaa ostaa omenan, kauppias ei tilaa sitä omenanviljelijältä vaan se löytyy hedelmäosastolta. Samoin kaasukauppiaan roolissaan Uniper pitää varastoja.
Itse asiassa varastot ovat massiivisia. Uniperilla on 7,8 miljardia kuutiometriä maanalaisia kaasuvarastoja Saksassa, Itävallassa ja Isossa-Britanniassa. 7,8 miljardia kuutiometriä tarkoittaa 7,8 kuutiokilometriä. Vertailun vuoksi: Päijänteen tilavuus on 18 kuutiokilomeriä.
Poliittisella tasolla näillä varastoilla suojaudutaan sitä vastaan, että Eurooppa ei kylmene eikä pysähdy, vaikka kaasutoimituksissa olisi häiriöitä eli Venäjä kääntäisi nupit lounaaseen, kuten kesällä tapahtui ja tapahtuu yhä.
Yrityksen tasolla kaasuvarastot taas mahdollistavat tienaamisen: varastoja täytetään silloin, kun kaasua saa edullisesti, ja ostamasta pidättäydytään ja varastoja tyhjennetään silloin, kun hinta huitelee pilvissä. Luonnollisesti varastot ovat myös kaasuyhtiön oman toimitusvarmuuden ylläpitämistä.
Ensimmäisen vuosineljänneksen osavuosikatsauksessaan Uniper hehkuttikin onnistumistaan kaasuvarastopelissä. Osavuosikatsausesityksen mukaan luvassa on 750 miljoonaa euroa siirtynyttä hyvää.
Kaasuvarastojen tasolla pelaaminen on luonteeltaan spekulatiivista, sillä varastojen ylitäyttäminen tarkoittaa sitä, että yhtiö uskoo saavansa kaasua poikkeuksellisen halvalla, kun taas kammioiden kumiseminen tyhjyyttään heijastaa uskoa siihen, että jatkossa yhtiön ostohinta laskee, ja mieluummin pikemmin kuin pidemmän ajan kuluessa.
Uniper on siten monimutkainen suojausten ja spekulatiivisten kauppojen yhdistelmä, jonka positioista on ulkopuolisen mahdoton saada selvää. Toivottavasti yhtiön sisällä altistumisia seurataan alituisesti.
Lisää kierrettä kaasuvarastoihin antaa niiden huoltovarmuuskriittinen luonne. Ukrainassa käytävän sodan hybridiulottuvuuksilta suojautumisen vuoksi EU-tasolla edellytetään, että kaasuvarastojen on oltava marraskuun alkuun mennessä täynnä 80-prosenttisesti.
Julkisille yhtiöille yllättäen asetettavat vaatimukset ovat yksi poliittisen riskin muodoista, mutta ei tarvitse olla populisti kysyäkseen, miksi julkisesti noteeratun ja pääosin suomalaisten omistaman yhtiön kannettavaksi jää Saksan huoltovarmuuden parantamisesta aiheutuvat kulut.
Epäsynkronia vaikeuttaa arviointia
Kun Fortum ja Uniper ovat säästeliäitä tiedon ja toimintamekanismien avaamisen suhteen, on vaikea arvioida, millä tarkkuudella arvio muutamien kymmenien miljoonien eurojen päivätappiosta pitää paikkansa.
Lisäksi tuloslaskelma ja kassavirta kulkevat omia polkujaan. Miten termiinien käyvän arvon vaihtelu huomioidaan? Käytetäänkö toimittajille ja poliitikoille esitettävässä laskelmassa kaasuvarastoissa olevan kaasun hintana senhetkistä markkinahintaa, vanhanaikaisen kirjanpidon mukaista hankintahintaa vai viimeksi tehdyn, marraskuussa toimitettavan kaasuerän yksikköhintaa? Otetaanko varastojen arvonmuutokset huomioon laskelmissa vai ei? Ja niin edelleen.
Kirjanpidolliset laskelmat ovat siitä vekkuleita, että niillä pystyy osoittamaan sitä, mitä haluaa. Tämän näytti komeasti sattumalta Uniperin tavoin juuri kaasubisneksessä toiminut Enron, joka parikymmentä vuotta sitten syöksyi hetkessä juhlitusta tähdestä Yhdysvaltain siihen mennessä suurimmaksi konkurssiksi. Enron meikkasi kirjanpitonsa näyttämään hienolta, vaikka se oli sitä vain paperilla.
Enronin konkurssia seuranneessa kirjoittelussa yhdeksi luovan kirjanpidon ulottuvuudeksi esitettiin mark-to-market-kirjanpito. Myös Uniper käyttää mark-to-marketia, mutta IFRS-kirjanpidon aikana se tuntuu vain luontevalta, eikä siihen minusta liity mitään hämärää.
Fortumin tapauksessa suomalaisin silmälasein varustettu optimisti ajattelee, että yhtiön neuvotteluintressi on ollut maalata Uniperin tilanne mahdollisimman kehnoksi, jotta Saksan valtio saataisiin mukaan mahdollisimman hyvin ehdoin. Fortumin huimapäinen tavoite oli Uniperin pilkkominen, mikä olisi onnistuessaan ollut Fortumille varsinainen jättipotti.
Neuvottelujen lopputuloksena Saksan valtio tuli mukaan antamalla Uniperin käyttöön pääomia (kaiketi lähinnä johdannaisten vakuusmaksuihin) ja lupaamalla kompensoida 90-prosenttisesti Uniperille Venäjän toimituskutistuksista aiheutuvasta kaasun hankintahintojen noususta aiheutuvat tappiot lokakuun alusta alkaen.
Se, mitä jälkimmäinen lupaus tarkoittaa käytännössä, ei ole tiedossa, mutta toivottavasti Fortumilla jollakulla on asiasta näkemys ja vieläpä samansuuntainen kuin Saksan valtiolla.
Tietenkin voi olla sekin vaihtoehto, että Uniper on tehnyt maakaasubisneksessään spekulaatioita, jotka ovat menneet kalliisti metsään.
Näihin kysymyksiin Fortum ei vastannut
Kun ryhdyin selvittelemään Fortumin Uniper-liiketoiminnan luonnetta ja toimintatapoja heinäkuun lopulla, Fortumin ”mediapuhelin” ei vastannut, joten lähestyin ”Fortum News Deskiä” sähköpostitse. Sähköpostissa esitin seuraavat kysymykset. Osan niistä lähetin Fortumin pyynnöstä Uniperille. Fortum tai Uniper ei vastannut niistä yhteenkään.
Millaisia Uniperin toisaalta osto- ja toisaalta myyntisopimukset tyypillisesti ovat (kestoltaan, hintojen määräytymiseltä)?
Saksan valtion kanssa solmitussa sopimuksessa sovittiin, että Uniper voi lokakuun 2022 alusta lähtien siirtää asiakkailleen 90 prosenttia korkeammista kaasun hankintakustannuksista, jotka aiheutuvat venäläisen kaasun toimitusrajoituksista. Mitä se rautalangasta vääntäen tarkoittaa?
Mihin Uniper käyttää kaasujohdannaisia ja millaisia ne tyypillisesti ovat?
Missä kaasujohdannaisilla käydään kauppaa ja ketkä ovat kaasusopimusten tyypillisiä vastapuolia?
Mikä on ollut Uniperin kaasusopimusten suojausaste tyypillisesti, ja kuinka se on elänyt tänä vuonna?
Missä määrin ja millä tavalla Uniper altistuu markkinahintojen heilahteluille?
Uniperin on laskettu tehneen tappiota kymmeniä miljoonia euroja päivässä. Mihin oletuksiin laskelma perustuu?
Uniperilla on myös 7,8 miljardia kuutiometriä maanalaisia kaasuvarastoja Saksassa, Itävallassa ja Isossa-Britanniassa. Mikä on niiden rooli ja kuinka pitkäksi aikaa täydet varastot riittäisivät?
Kuinka suuri osa Uniperin kaasuvarastoista on käytössä tyypillisesti? Entä nyt?
Millaisia velvoitteita Saksan liittovaltio asettaa Uniperin kaltaiselle maakaasutoimijalle kaasun saatavuuden ja/tai hinnoittelun suhteen?
Kuinka maakaasun markkinahinnan muutokset näkyvät Uniperin tuloslaskelmassa, taseessa ja kassavirrassa?
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Hän omistaa Fortumia.
