KARON PÖRSSI Syyskuussa istuin emeritussalkunhoitajan Mika Heikkilä ja professori Vesa Puttosen kanssa Aktian listautumiswebinaarissa. Paneelin vetäjä, Aktia Alexander Corporate Financen toimitusjohtaja Jaakko Niemelä kysyi aluksi, millaisia yrityksiä toivoisimme pörssiin.
Oma toivelistani kuului: 200–500 miljoonan euron yhtiö, liiketoiminnalla kokoa ja vakiintuneisuutta, tulosta tehdään, kassavirtaa tulee, valuaatio ei ole utopistinen. Ei haittaa, vaikka yhtiöllä olisi näyttävä ankkurisijoittaja tai perheomistaja. Haetaan rahaa kasvuprojektiin, jolla yhtiö pystyy vipuamaan itsensä uudelle tasolle.
Koskisen Oyj saa varsin monta ruksia toivelistalleni. Reilun kolmensadan miljoonan euron liikevaihtoa tekevän yhtiön markkina-arvo asettuu osakeannin myötä vajaaseen 150 miljoonaa euroon. Yhtiö on perustettu yli sata vuotta sitten, vuonna 1909.
Liikevoittoa on tehty viime vuosina kymmenin miljoonin ja vieläpä hurjalla liikevoittoprosentilla. Koskisen Oyj:n omistajaluettelo on yhtiön nimen hengen mukaisesti vuorattu omistajasuvun jäsenillä.
Ja Koskisen Oyj:llä on käynnissä historiansa suurin investointi, 50 miljoonan euron hintainen sahalaitos, jonka myötä yhtiön sahauskapasiteetti kasvaa ja jonka lasketaan tuovan vuodesta 2024 alkaen kahdeksan miljoonan euron vuotuiset säästöt käyttökatetasolla.
Kaupallisen yhteistyön myötä – Koskisen Oyj siis maksoi minulle siitä, että esittelin yhtiötä Instagramissa ja Twitterissä – pääsin tutustumaan sekä vanhaan että rakenteilla olevaan sahaan. Investointi tuntuu tulevan tarpeeseen, ja sen tuomiin tehokkuushyötyihin on helppo uskoa. Uuden sahan ylösajovaiheessa vanha saha toimii edelleen, ja jos käyttöönotossa tulee nikottelua, vanha saha hoitaa hommat.
Uusi sahauslaitos mahdollistaa tuotannon selvän kasvun. Laitos on suunniteltu niin, että kapasiteettia saadaan nostettua kohtuullisen pienillä lisäinvestoinneilla, jos kysyntä sattuisi ryöpsähtämään.
Sahaa ja liimaa
Koskisen Oyj:llä on kaksi liiketoiminta-aluetta: sahateollisuus ja levyteollisuus. Yhtiön nykyisestä reilun kolmensadan miljoonan euron liikevaihdosta sahateollisuus tuo suuremman osa, mutta suhdanteen jäähtyminen tasoittanee puntit liiketoiminta-alueiden välillä.
Sahabisneksellä on suomalaisessa talouselämässä vähemmän mairitteleva maine. Ehkäpä 1980-luvulla televisiosta tuli Heikki Kinnusen ja Leo Lastumäen sketsi, jossa Lastumäen esittämä hahmo istuu pokasaha kädessään ja napsuttelee tulta tupakansytyttimeen. Hän yrittää saada sahan palamaan, koska on kuullut, että sahan polttaminen on tuottoisaa.
Ainakin urbaanilegendoissa sahoilla syttyi tulipaloja suhdanteen käännyttyä ja yhtiön alkaessa musertua velkojensa alle. Vakuutusarvo ylitti kirkkaasti muun likvidointiarvon.
Kun suurin asiakasryhmä on syklinen rakennustoimiala, tottahan sahabisnes on syklistä. Kun kysyntä alkaa hiipua, alkaa hintakilpailu, joten liikevaihto heikkenee kertolaskun molempien tekijöiden vetämänä. Tulos lipsahtaa helposti punaisille numeroille.
Aivan viime ajat suomalainen sahateollisuus on saanut porskuttaa melkoisessa myötätuulessa. Tästä todistaa Sahateollisuuden tilasto. Kuusi- ja mäntysahatavaran vientihinta Suomesta on koko 2000-luvun alun liikkunut vajaassa 200 eurossa mottia kohden, mitä nyt juuri ennen finanssikriisiä hinnat käväisivät 250 euron paremmalla puolella. Tänä vuonna rullaava 12 kuukauden hinta on noussut jo 300–350 euron välille.
Graafi kertoo sijoittajan kannalta kolme olennaista asiaa. Ensinnäkin viime aikojen hintapiikki on poikkeuksellinen ja jo taittunut. Toiseksi sahatavaran hinnat heilahtelevat paljonkin syklien mukaan, eikä ole mitään syytä olettaa, etteikö näin olisi jatkossakin.
Kolmanneksi: hinnan trendilinja on viime vuoden nykäystä lukuun ottamatta ennemmin vaakasuora. Hinnat eivät ole nousseet edes inflaation tahtia. Sahayhtiöiden on ollut tehtävä mahdollinen kasvunsa volyymikasvun kautta.
Vai voisiko viime vuosien hinnannousu olla poikkeuksen sijana pysyvämpi muutos uudelle tasolle? Venäläiset yhtiöt tuskin aivan pian palaavat länsimaisten asiakkaiden toimittajiksi. Entä mikä osuus rakennuspuun kysynnän kasvusta on peräisin puu- eli hybridirakentamisen suosion lisääntymisestä?
Tuloskasvu on toki mahdollista, vaikkei tuotteen myyntihinta nousisikaan, jos yhtiö pystyy toimimaan tehokkaammin. Metsäteollisuuden historia onkin prosessien parantamisen historiaa.
Levyteollisuuden asiakastoimialat poikkeavat sahateollisuuden asiakkaista, ja levyteollisuus on tavannut kulkea sykleissä eri tahtiin. En tosin tiedä, onko tässä kyse ennemmin sattumasta vai todellisesta talouden logiikasta. Koskisen Oyj:n levyteollisuustoimialaan kuuluvat kiinnostavana osana yhtiön Puolan-tehtaalla valmistettavat hyötyajoneuvojen sisustussarjat. Niiden kautta puunjalostaja liikkuu arvoketjussa askeleen eteenpäin.
Mitä vanerille yleisemmin kuuluu? Ehkä jonkinlaista vertailukohtaa voi ottaa UPM:n Plywood- eli vaneriliiketoimintayksiköstä. Sen vertailukelpoinen liikevoittoprosentti oli vuoden 2021 ensimmäisellä neljänneksellä 7 prosenttia, tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä 26 prosenttia. UPM:n Plywoodin kahden viime vuoden neljänneksittäiset liikevoittopylväät muodostavat pyramidin, jonka huippu oli juuri kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä.
Osavuosikatsauksessaan UPM kertoo, että kuusivanerin kysyntä pehmeni kolmannella vuosineljänneksellä. Rakentamisen hidastuminen näkyy. Koskisen Oyj tekee koivuvaneria, joten suoraan kilpailijan kuulumisista ei voi päätellä Koskisen Oyj:n menoa. Listalleottoesitteessään Koskisen Oyj arvelee levyteollisuustoimialansa kannattavuuden pysyvän ensi vuonna kuluvan vuoden tasolla tai paranevan.
Kestävä kilpailuetu?
Muutkin kuin Warren Buffett toivovat sijoituskohteellaan olevan vallihaudan. Mikä olisi Koskisen Oyj:n kestävä kilpailuetu, jonka ansiosta se pystyisi pitkäjänteisesti saamaan tuotteistaan asiakkailtaan korkeampaa hintaa kuin kilpailijansa?
Koskisen Oyj kertoo tuotteidensa hintojen, erityisesti levypuolella, olevan keskimääräistä korkeammalla. Siihen voi vaikuttaa asiakas- ja tuotemix.
Toinen uskottavalta kuulostava selitys on it-maailmasta muillekin toimialoille levinnyt ketteryys. Koskisen Oyj pystyy räätälöimään asiakkailleen jopa vain kymmenen kuutiometrin suuruisia erikoiseriä. On selvää, että erikoistilauksessa puukuutiosta saa enemmän kuin standardimittaisesta ja -laatuisesta lankusta. Tietysti erikoiserän ajaminen lisää myös kustannuksia, mutta katetta jäänee silti kunnolla. Uuden sahalaitoksen myötä joustavuuden pitäisi lisääntyä entisestään.
Kokonaisvolyymiin ja -euroihin suhteutettuna tällaiset tilaukset lienevät kuitenkin pieniä ja vähämerkityksisiä. Eikä mikään estä suurempia kilpailijoita räätälöimästä – pikkusahathan sitä tekevät muutenkin. Ehkä mahdollista kilpailuetua voisi löytyä toimintatavoista tai yrityskulttuurista, mutta niiden varaan en järin paljon uskalla laskea.
Minusta Koskisen Oyj:tä on järkevää miettiä ja hinnoitella käytännössä bulkkivalmistajana, jolle keskeinen kilpailuetu on hintakilpailukyky eli tuotannon tehokkuus. Uuden sahauslaitoksen myötä sen pitäisi parantua.
Levyliiketoiminnassa omille innovaatioille on enemmän sijaa, mutta korvattavuuden ja sitä myöten hintakilpailun taklaaminen on sielläkin vaikeaa.
Rahaa inv… siis osinkoihin
Koskisen Oyj kerää listautumisannillaan vajaat 30 miljoonaa euroa kulujen jälkeen. Tarkka summa riippuu ennen muuta siitä, kuinka paljon osakkeita lasketaan liikkeelle.
Kyseessä on täysin osakeanti, eli nykyiset omistajat eivät "lisää likviditeettiä". Osa nykyomistajista saa kuitenkin rahaa miljoonittain, sillä Koskinen Oyj:llä on reilun seitsemän miljoonan euron pääomalainavelat listalleottoesitteen muotoilun mukaan "eräiltä omistajiltaan". Nuo lainat yhtiö aikoo maksaa pois mahdollisimman pian listautumisen jälkeen.
Lainojen maksaminen pois on firman liiketoiminnan kannalta järkevää, sillä korko on uskoakseni pankkilainojen ja varsinkin uuden tuotantolaitoksen koneiden hankinnan rahoitusrahan hintaa korkeampi.
Listautujan stoorissa kaunis lisä olisi se, että osakeantiin osallistumalla pääsisi rahoittamaan Kärkölään nousevan sahan rakentamista. Niin ei kuitenkaan ole. Saha on jo rahoitettu edullisilla lainoilla.
Juuri nyt rahaa nostetaan kassaan hyvin pyörivästä liiketoiminnasta suokuokalla, mutten silti oikein tiedä, miten pitäisi suhtautua siihen, että Koskisen Oyj:n hallitus aikoo ehdottaa yhtiökokoukselle, että yhtiö jakaisi ensi vuonna 10 miljoonan euron osingot. Siis lähes 40 prosenttia listautumisella saatavilla varoista palautettaankin oitis osakkeenomistajille!
Osinkosumma tarkoittaa yli 40 senttiä osaketta kohden, jos osakemäärä nousee annin ja lisäosakkeiden verran. Osinkotuottoprosentiksi listautumishinnalla laskettuna tulisi komeat seitsemän.
Silti osinkoehdotus saa äimistelemään: Ihanko oikeasti kerätään osakeannilla rahaa uusilta sijoittajilta ja jaetaan se kaikkien osakkeenomistajien kesken?
Osakeannin myötä Koskisen Oyj nousee nettokassaiseksi, eli sen nettovelkaantumisaste painuu negatiiviseksi. Vahvasta kassasta on harvoin harmia syklisessä bisneksessä. Mutta eihän Koskisen Oyj tällä hetkellä varsinaisesti tarvitsisi rahaa sijoittajilta.
Listatusta osakkeesta on muutakin iloa kuin vain annin myötä saatavat setelit. Noteerattua osaketta on helppo käyttää maksuvälineenä yrityskaupoissa. Niitä lienee tiedossa, sillä yhtiö on asettanut tavoitteekseen viidensadan miljoonan euron liikevaihdon vuoden 2027 loppuun mennessä. Yrityskauppoja hierottaessa vahvasta kassasta on iloa, koska silloin kauppaa voi tehdä yhdistelemällä joustavasti käteistä ja omaa osaketta.
Koskisen Oyj:n kahden suurimman osakkeenomistajan, suvun kolmatta sukupolvea edustavien Kari Koskisen (Koskisen Oyj:n hallituksessa vuodesta 1989) ja Markku Koskisen (toimi Koskisen Oyj:n toimitusjohtajana vuosina 1988–2016) kummankin omistusosuudet jäävät osakeannin jälkeen niin selvästi yli kymmenen prosentin etenkin psykologisesti tärkeän rajan, ettei se muodosta estettä omien osakkeiden painamiselle.
Huippusyklin hinnoittelu
Osakeannissaan Koskisen Oyj laskee liikkeelle 4,8 miljoonaa uutta osaketta. Ylikysyntätilanteessa liikkeelle laskettavien osakkeiden määrää voidaan nostaa lisäosakeoptiolla yhteensä 5,3 miljoonaan kappaleeseen. Tällä hetkellä Koskinen Oyj:llä on 17,8 miljoonaa osaketta, joten osakemäärä voi nousta annin myötä enintään 23,0 miljoonaan kappaleeseen (luvut pyöristettyjä).
Osakeannin 6,14 euron merkintähinnalla laskettuna markkina-arvoksi tulisi 141,5 miljoonaa euroa. Yhtiö on annin jälkeen nettokassainen eli sen nettovelkaantumisaste on negatiivinen, joten yritysarvo on markkina-arvoa pienempi.
Viime vuonna eli tilikaudella 2021 Koskisen Oyj teki 311,5 miljoonan euron liikevaihdolla 29,2 miljoonan euron nettotuloksen. Tuosta saataisiin p/e-luvuksi jäätävän pieni viisi. Tämän vuoden ensimmäiseltä yhdeksältä kuukaudelta kasassa on peräti 34,7 miljoonan euron nettotulos. Jos vuoden viimeisellä kolmella kuukaudella yllettäisiin nollatulokseen, tämän vuoden nettotuloksesta laskettu p/e olisi neljä.
Siis ei neljäsataa, ei neljäkymmentä eikä edes neljätoista vaan neljä.
Rautaruukkimaisia lukuja. Syklisiin yhtiöihin p/e-tunnusluku sopii kuitenkin varsin kehnosti. Sitä paitsi syklisten yhtiöiden simppeli perussääntö on, että syklisiä yhtiöitä pitää myydä silloin, kun p/e on matalimmillaan.
Lisäksi on hyvä katsoa viime vuotta kauemmas historiaan. Ei sykli silloinkaan hassumpi ollut, mutta silloinen Koskitukki-konserni teki varsin niukkaa liiketulosta, jonka alemmat rivit valuttivat nettotappioksi. Toki yhtiön rakenne on sittemmin kehittynyt parempaan suuntaan.
Koskisen Oyj:n (silloinen Koskitukki-konserni) lukuja 2016–2020, milj. euroa
| 2020 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | |
| Liikevaihto | 220 | 264,2 | 269,1 | 270,5 | 264,4 |
| Liikevoitto (-tappio) | 1,7 | 3,2 | 2,0 | 20,9 | 4,2 |
Lähde: Koskitukki Oy:n tilinpäätös 31.12.2020.
Entä jos arvostusta katsoo taseen kautta? Viime vuosituhannella –- vielä senkin jälkeen, kun Leo Lastumäki yritti saada sahaa palamaan lauantai-illan prime timessä –- metsäteollisuussijoittajien nyrkkisääntö kuului, että metsäyhtiöitä ostetaan silloin, kun niiden p/b-tunnusluku eli markkina-arvo suhteutettuna omaan pääomaan on alle ykkösen, ja myydään, kun se on yli.
Sittemmin oppi on lentänyt romukoppaan. Yhtiöt ovat muuttaneet muotoaan, niiden liiketoiminta rakentuu toisella tavoin, mukaan on tullut korkeamman lisäarvon tuotteita ja palvelukerrosta. Inderesin ennustetaulukossa UPM:n kuluvan vuoden p/b on 1,5, Stora Enson 1,0 ja Metsä Boardin 1,4.
Koskisen Oyj:n oma pääoma oli syyskuun lopussa tasan sata miljoonaa euroa. Osakeanti nostaa omaa pääomaa kerättävien varojen nettosummalla eli luultavasti vajaaseen 130 miljoonaan euroon. P/b-luku asettuu suunnilleen 1,1:een.
Osallistun
Aion merkitä Koskisen Oyj:n osakkeita yhtiön listautumisannissa. Annin rakenne vaikuttaa olevan kohdallaan, ja osakkeelle voi uumoilla positiivista pörssistarttia eli kapulakielisesti jälkimarkkinakehitystä.
Nykyiset omistajat eivät halua luopua osakkeista tällä arvostuksella, kun taas ankkureille (Varma, Elo, Kustaa Poutiaisen perheen omistaja- ja konsulttiyhtiö Stephen Industries ja UB:n rahastot) on mennyt jo 14,5 miljoonan osakkeet eli puolet tarjolle tulevasta määrästä.
Hieman kummastellen katson sitä, että vaikka Koskisen Oyj toteutti henkilöstölle suunnatun pre-IPO-annin, jossa osakkeen merkintähinta ennen lokakuista osakemäärän kaksinkertaistamista oli kuusi euroa eli splitin jälkeisellä osakemäärällä laskettuna kolme euroa, johtoryhmäläiset näkyvät merkinneen vain muutamia tuhansia osakkeita kukin. En toki tiedä, kuinka paljon he edes olisivat saaneet merkitä pre-IPO-annissa, ja tuohon antiin kuuluu lisäksi kahden vuoden lock-up.
Kilpailuetua ensisijaisena kriteerinään korostavan laatusijoittajan voi olla hankala perustella itselleen, miksi ottaisi Koskisen Oyj:tä salkkuunsa. Koskisen Oyj:ssä on sekä arvokohteen että syklisen kohteen luonnetta, hyvine ja huonoine puolineen.
Yhtiö tuodaan pörssiin syklin kovassa vaiheessa, jolloin tuloslaskelma näyttää upealta. Tulevaisuus näyttää, noh, normaalimmalta. Tälle vuodelle Koskisen Oyj ennustaa suunnilleen samanmoista noin 310 miljoonan euron liikevaihtoa kuin se teki viime vuonna, mikä tarkoittaa, että kuluvan neljänneksen meno on kovasti rauhallisempaa kuin vuosi sitten loka–joulukuussa. Viime vuoden neljännellä neljänneksellä Koskisen Oyj teki 92 miljoonan euron liikevaihdon. Tulosennusteen saavuttamiseen riittää tämän vuoden vastaavalla neljänneksellä 71 miljoonan euron liikevaihto.
Ensi vuonna liikevaihto kutistunee tämänvuotisesta.
Tulos laskee sitäkin enemmän, sillä kuluvalle vuodelle Koskisen Oyj ohjeistaa 21–24 prosentin oikaistua käyttökatetta, kun taas ensi vuonna luku olisi 12–14. Viime vuosina poistot ovat olleet vajaat kymmenen miljoonaa euroa vuodessa, mutta viidenkymmenen miljoonan euron sahainvestointi nostanee poistojenkin määrää. Korkojen nousu taas nostaa jokaisen lainaeuron hintaa, mitä lainojen euromäärän pieneneminen toki kompensoi. Nämä tekijät nakertavat tulosta ennen veroja ja siten nettotulosta.
Entä jos tulos laskisi niin, että nettotulos olisi 15 miljoonaa? Listautumisantihinnalla p/e olisi silti alle kymmenen. Turvamarginaalia tuntuisi olevan, mutta huomata kannattaa, ettei viiden prosentin nettotulostaso ole mitenkään kirkossa kuulutettu, varsinkaan kilpaillussa bulkkibisneksessä. Paluu muutaman vuoden takaisiin miinusvuosiin on aivan mahdollinen.
Nämä näkymät tuntuvat kuitenkin olevan huomioituna hinnassa.
Arvosijoittamisen perusajatus on vähän tylsä: havaitaan mahdollinen aliarvostus ja odotetaan, että se purkautuu. Listautumisessa mahdollinen aliarvostus voi purkautua jo hyvin pian kaupankäynnin alettua. Koskisen Oyj:n tarinaan jonkinlaisen arvosijoittajan jatkokertomuksen voisi tuoda se, jos yhtiö pystyisi tekemään arvoa luovia yritysostoja.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.
Hämäläinen on tehnyt Instagramissa ja Twitterissä kaupallisen yhteistyön Koskisen Oyj:n kanssa, siis saanut yhtiöltä rahaa somenäkyvyydestä. Mainituista yhtiöistä hän omistaa UPM:ää, Stora Ensoa ja Metsä Boardia.
Korjattu 22.11.2022 jutun ensimmäisessä kappaleessa sukunimi Heikkinen Heikkiläksi.
