KARON PÖRSSI Arvosijoittaminen on varmaankin kaikkein eniten tutkittu osakesijoittamisen anomalia. Hinnan ja tuloksen (p/e), hinnan ja oman pääoman (p/b), osinkotuottoprosentin ja muiden arvo-ominaisuuksien perusteella valittujen salkkujen on todistettu akateemisesta tutkimuksesta toiseen tuottaneen useilla historiallisilla jaksoilla paremmin kuin markkinat keskimäärin.
Viime vuosina arvosijoittaminen on kuitenkin antanut alituottoja.
S&P 500 Value -indeksi koostuu Yhdysvaltain 500 suuryhtiön S&P 500 -indeksin niistä osakkeista, jotka indeksinlaskija S&P Dow Jones luokittelee arvoyhtiöiksi. Mittarina käytetään yhtiön hinnan suhdetta tulokseen, omaan pääomaan ja liikevaihtoon. Tällä hetkellä tällaisia yhtiöitä on lähes 400.
Tämän vuoden tammi–toukokuussa arvomittareilla valittu indeksi laski 14,7 prosenttia, kun S&P 500:n kokonaistuotto vuoden viitenä ensimmäisenä kuukautena oli pakkasella vain 5,0 prosenttia.
Alla olevassa taulukossa on verrattu S&P 500 Value -indeksin ja S&P 500 -indeksin kalenterivuosien kokonaistuottoja eli tuottoja, joissa on otettu huomioon sekä kurssimuutos että osingonjako.
| 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | |
| S&P 500 Value | 31,90 % | -9,00 % | 15,40 % | 17,40 % | -3,10 % |
| S&P 500 | 31,50 % | -4,40 % | 21,80 % | 12,00 % | 1,40 % |
Lähde: S&P Dow Jones
Kehittyneiden markkinoiden MSCI World -indeksin arvo- eli value-version yhtiövalintaan vaikuttavat hieman eri tunnusluvut kuin S&P 500 Valuen. MSCI World Valueen poimitaan ne MSCI World -yhtiöt, jotka ovat edullisimpia suhteessa omaan pääomaan ja ennustettuun tulevan 12 kuukauden nettotulokseen suhteutettuna ja joiden osinkotuotto on korkein.
Kuluvan vuoden ensimmäisenä viitenä kuukautena MSCI World Value menetti arvostaan 18,0 prosenttia, kun MSCI World selvisi 8,0 prosentin laskulla.
Vastaava viisivuotistarkastelu MSCI Worldin ja sen arvoversion välillä (Yhdysvaltain dollareissa) näyttää tältä:
| 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | |
| MSCI World Value | 22,70 % | -10,10 % | 18,00 % | 13,20 % | -4,10 % |
| MSCI World | 28,40 % | -8,20 % | 23,10 % | 8,20 % | -0,30 % |
Lähde: MSCI
Ei ihme, että sijoittajat ovat kyselleet kiivaasti, onko arvosijoittamisella tulevaisuutta.
Samaan aikaan arvosijoittamisen edustajaksi leimattu Warren Buffett on irtisanoutunut arvosijoittamisen perinteisestä tulkinnasta, jossa tiiraillaan tunnuslukuja ja kelpuutetaan salkkuun vain niiden perusteella edullisimpia yhtiöitä. Nykyisin Buffett muotoilee oman näkemyksensä arvosijoittamisesta niin, että arvosijoittamista on kaikki (sellainen järkevä) sijoittaminen, jossa ostetaan osaketta, kun sitä saadaan alle käyvän arvon.
Arvosijoittaminen Suomessa 20 vuotta
Suomessa arvosijoittaminen alkoi tulla tunnetuksi aivan viime vuosisadan lopulla. Rahastomuotoisen arvosijoittamisen pioneeri oli Conventum-rahastoyhtiö, joka perusti suomalaisiin arvo-osakkeisiin sijoittavan rahaston.
Rahastoyhtiön toimitusjohtajana työskenteli tuolloin Vesa Puttonen, ja arvorahaston salkunhoitajaksi ryhtyi Mika Heikkilä. Myöhemmin kaksikko oli perustamalla arvosijoittamiseen erikoistunutta Arvo Omaisuudenhoitoa, joka sittemmin myytiin Sampo Pankille eli nykyiselle Danskelle.
Puttonen työskentelee Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulun rahoituksen professorina, Heikkilä hoitaa arvo- ja pienyhtiörahastoja Taalerissa. Mitä miehet ajattelevat arvosijoittamisen elinvoimasta?
Avainsyy alituottoon: korot ja inflaatio
Finanssikriisin jälkeen makrotalousympäristö ei ole ollut tyypillisille arvo-osakkeille suotuisa: inflaatio ja korot ovat olleet matalalla, korot miinuksellakin.
Kun osakkeille määritellään arvoa laskemalla tulevien kassavirtojen tai tulosten arvoa nykyhetkessä, diskonttauksessa käytettävällä korolla on paljon merkitystä. Kun riskitön korko on nollassa, tulevista tuotoista voi maksaa melkein mitä hyvänsä, Mika Heikkilä huomauttaa.
"Kun keskuspankit ovat lähteneet massiivisiksi ostajiksi obligaatiomarkkinoille, pitkät korot ovat alhaalla. Keskuspankit ovat myös kertoneet pitävänsä korot alhaalla. Tällaisessa ympäristössä kasvuyritysten tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo on korkea ja pysyy korkeana", Vesa Puttonen sanoo.
Syitä taloudessa ja osakemarkkinoilla
Mika Heikkilä on taatusti saanut vastata useita kertoja hoitamansa Taaleri Arvo Markan osuudenomistajille tai sellaisiksi aikoville, miksi arvosijoittaminen ei ole toiminut viime aikoina. Hän pudottelee nopeasti pitkän liudan mahdollisia selityksiä.
"On selvää, että viime vuosien menestystarinat ovat tulleet digitalisaation voimakkuudesta ja niistä yhtiöistä, joissa suurin osa pääomasta on aineetonta", hän sanoo.
Ilmiö on vain voimistunut tänä vuonna, kun koronakriisi on auttanut vaikkapa verkkokauppayhtiö Amazon.comin, suoratoistopalvelu Netflixin ja muiden kotonapysymisosakkeiden liiketoimintaa.
Arvoyhtiöt tapaavat edustaa esimerkiksi perinteistä teollisuutta, jolloin pääomaa on kiinni tehtaissa, kun taas vaikkapa Airbnb'n ja Uberin tapaiset alustayhtiöt ulkoistavat pääomaa vaativan omistamisen muille.
"Finanssikriisin jälkeinen aika varsinkin Euroopassa on ollut hyvin heikon talouskasvun aikaa, mikä on näkynyt erityisesti syklisten arvo-osakkeiden heikkona kehityksenä. Noususuhdannetta ei juuri ole ollut."
"Arvosijoittaminen tarvitsisi talouskasvua, jotta investoinnit lähtisivät liikkeelle, ja jonkinlaista inflaatiota, jolloin korot nousisivat ja diskonttausperiodi lyhenisi", Heikkilä tiivistää.
Korkojen nousu hyödyttäisi myös pankkeja, jotka ovat usein arvoyhtiöitä ja itse asiassa ovatkin varsin suuri arvotoimiala.
Talousympäristön lisäksi syitä arvo-osakkeiden alituotolle voi olla pääomamarkkinoillakin.
Passiivisen sijoittamisen suosion kasvu voi olla yksi niistä: hyvin menestyneet yhtiöt saavat indeksissä suuren painon, ja indeksinmukaisesti sijoittavat ostavat niitä siksi lisää, ja ostopaine on omiaan nostamaan kursseja lisää.
Osakemarkkinalähtöinen syy voi olla sekin, että kun arvotyyli oli toiminut pitkään, sijoittajat oppivat sen, mikä saattoi johtaa arvo-osakkeiden hetkelliseen suhteelliseen yliarvostukseen.
Huhut kuolemasta liioittelua
Onko arvosijoittamisella tulevaisuutta, Mika Heikkilä?
"On ja kyllä!"
Heikkilä esittää liudan vastakysymyksiä:
1. Onko inflaatio maailmasta ikuisesti kuollut? Jos ei, arvosijoittaminen tulee takaisin.
2. Ovatko perinteisten yhtiöiden investoinnit lopullisesti ohi? Jos niin on, mistä softayhtiöt löytävät loputtomasti asiakkaita?
3. Ovatko negatiiviset korot ja valtioiden puuttuminen markkinoiden hinnoitteluun ikuista? Jos ei, arvosijoittaminen palaa.
"Ennenkin on ollut aikoja, jolloin arvosijoittaminen on hylätty, yhä useampi sijoittaja on ottanut rahansa sieltä pois, arvot ovat laskeneet ja niin edelleen. Kuitenkin ennemmin tai myöhemmin talous on lähtenyt kasvuun, inflaatio on kiihtynyt, korotkin ovat nousseet ja arvosijoittaminen on palannut", Mika Heikkilä maalailee.
Kannattaa tietysti pitää mielessä, että arvosijoittaminen on Heikkilän leipä.
"Uskon vakaasti, ettei halpojen osakkeiden omistaminen ole mennyt muodista pois. Nyt vain koetellaan, ketkä todella ovat arvosijoittajia ja sitoutuneita strategiaansa. Tällä hetkellä erot kasvuyhtiöiden ja arvoyhtiöiden välillä ovat lähes ennätysmäisiä, ja jossain vaiheessa tapahtuu keskiarvoistuminen. Silloin position pitää olla valmiiksi rakennettu, koska liike voi olla nopea. Siihen asti arvosijoittaja on hävinnyt kasvusijoittajille, mutta ei arvosijoittajankaan ole huonosti käynyt – hän on vain saanut vähän vaisumman absoluuttisen tuoton", Heikkilä sanoo.
Vesa Puttonenkaan ei ole valmis kuoppaamaan arvosijoittamista.
"Omaisuuteen nähden edullisten osakkeiden ostaminen ei koskaan mene pois muodista. Se, tulevatko arvo-osakkeet taas jossain vaiheessa muotiin suhteessa kasvuosakkeisiin, riippuu korkoympäristöstä. Arvaisin, että siinä vaiheessa, kun viimeisetkin mohikaanit – kuten [kiihkeänä arvosijoittamisen puolestapuhujajana tunnettu AQR-varainhoitoyhtiön perustaja] Cliff Asness heittävät pyyhkeen kehään, alkaa arvo-osakkeiden suhteellinen voittokulku."
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.
