KARON PÖRSSI Kirjoitin kesällä suomalaiseen sijoituspuheeseen pesiytyneestä termistä ”nousuvara”. Sillä tarkoitetaan sitä, kuinka paljon osakekurssi nousisi nykytasoltaan prosenteissa, jos kurssi kipuaisi analyytikoiden tavoitehintojen keskiarvoon.
Tuolloisessa jutussani perustelin, miksi ”nousuvara” on tuhoisa ”tunnusluku”. Listasta kuitenkin puuttui yksi olennainen asia: konsensusennusteet toteutuvat varsin huonosti.
Rahoituksen professori Petter Nyberg nosti asian esiin jutun jälkitwitteröinnissä eli nykykielellä jälkiäxyilyssä. Aihe on oman messunsa väärti.
Analyytikot ovat optimisteja
Rahoituksen tutkijat Asa B. Palley Indianan yliopistosta sekä Thomas D. Steffen ja X. Frank Zhang Yalesta tutkivat "nousuvaraa" vuonna 2019 julkaistussa tutkimuksessaan "Consensus Analyst Target Prices: Information Content and Implications for Investors"
Tutkijoilla oli käytössään laaja tavoitehintakonsensusaineisto heinäkuusta 1999 kesäkuuhun 2018 ulottuvalta ajanjaksolta.
Kun he vertasivat tavoitehintakonsensusta vallitseviin osakekursseihin, se saivat laskettua "keskimääräisen nousuvaran". Se oli 21,7 prosenttia, jos keskimääräisen ajattelee tarkoittavan "nousuvarojen" keskiarvoa, ja 14,4 prosenttia, kun puhutaan "nousuvarojen" mediaanista.
Todellisuudessa toteutuneet tuotot olivat keskimäärin 9,3 prosenttia (aritmeettinen keskiarvo) ja 7,3 prosenttia (mediaani). Analyytikot olivat siis pahasti ylioptimistisia, mikä ei toki ole millään tapaa uusi havainto.
"Nousuvaraa" tiirailevien on hyvä muistaa, että "nousuvara" näyttää systemaattisesti liian suurelta.
"Nousuvaraisimmat" salkut tuottavat huonoimmin
Tutkimuksessaan Palley, Steffen ja Zhang muodostivat kuukausittain kymmenen salkkua sen perusteella, kuinka paljon "nousuvaraa" osakkeissa vaikutti olevan. Ensimmäiseen salkkuun otettiin se kymmenys osakeuniversumista, jonka "nousuvara" oli kaikkein pienin, toiseen salkkuun ne, joilla toiseksi pienin ja niin edelleen. Kymppisalkussa olivat "nousuvaralla" mitattuna todelliset supertähdet.
Olettaa sopi, että kymppisalkku toisi parhaat tuotot, kun taas ykkössalkku pärjäisi heikoimmin.
Näin ei kuitenkaan käynyt.
Tutkijat huomasivat, että salkkujen 1–8 toteutuneet tuotot olivat keskenään melko samankaltaiset, mutta salkut 9 ja 10 toivat huonoimmat tuotot. Siis juuri ne salkut, joiden osakkeilla oli eniten "nousuvaraa".
"Nousuvara" tuskin voisi saada pahempaa tyrmäystä. Siitä ei vaikuttaisi olevan apua muita paremmin menestyvien osakkeiden seulomiseen, mutta "korkean nousuvaran" osakkeita tuntuisi olevan syytä välttää.
Todellinen konsensus toimii
Tulos hätkäytti tutkijoita siinä määrin, että he muodostivat salkut uudelleen. Tällä kertaa perusteena oli "nousuvaran" ohella yksittäisten tavoitehintojen keskihajonta. Taka-ajatuksena oli se, että jos tavoitehinnat ovat etäällä toisistaan kuin huolimattoman haulikkomiehen jäljiltä, se voisi kertoa tavoitekonsensuksen epävarmuudesta.
Nyt "tunnusluku" alkoikin toimia. Palley, Steffen ja Zhang löysivät positiivisen korrelaation tavoitehintakonsensuksen ja toteutuneiden tuottojen kanssa silloin, kun tulosennusteiden hajonta oli vähäinen.
Eli jos analyytikkojen konsensus on konsensus sanan varsinaisessa merkityksessä eli analyytikkojen näkemys on kohtuullisen yhteneväinen, "nousuvara" voikin sisältää rahanarvoista informaatiota.
Tutkijat huomasivat, että salkku, joka ottaa long-position niihin osakkeisiin, joiden nousuvara" on suurin ja keskihajonta pienin, ja short-position niihin osakkeisiin, joiden "nousuvara" on suurin ja keskihajonta suurin, tuotti tarkastelujaksolla lähes 12 prosenttia vuodessa. Sekä longaamalla että shorttaamalla "nousuvaraisimpia" voi tehdä rahaa.
Ratkaisevaa ei siis vaikuttaisi olevan "nousuvara" vaan se, kuinka yhteneväisiä analyytikkojen tavoitehinnat ovat, ja erityisesti tämä vaikuttaisi pätevän niihin osakkeisiin, joiden "nousuvara" näyttää suurelta.
Mistä tämä voisi johtua? Tutkijat tarjoavat selitykseksi esimerkiksi sen, että analyytikot päivittävät hitaasti niiden osakkeiden tavoitehintoja, joissa tavoitehintojen hajonta on suuri. Tietysti voi miettiä, kumpi tässä on muna, kumpi kana: ehkä tavoitehinnat ovat hajallaan juuri siksi, että analyytikot päivittävät niitä laiskasti.
Tavoitehintojen hajonta voi myös kertoa yleisemmin yhtiökohtaisesta epävarmuudesta ja sijoittajien näkemysten eroavaisuudesta yhtiön suhteen. Osakkeet, joista vallitsee epävarmuus ja jotka jakavat sijoittajien mielipiteet, tavataan ylihinnoitella markkinoilla. Eikä ylihinnoiteltuja osakkeita yleensä kannata ostaa.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.
