Rakennuksia pörssistä – kiinteistösijoitusyhtiöt vertailussa

KARON PÖRSSI Kiinteistöjen ostaminen ei ole ollut suomalaissijoittajalle koskaan näin helppoa. Helsingin pörssissä on kuusi kiinteistösijoitusyhtiötä, joiden omistajaksi ryhtymällä salkkuunsa saa hajautetun salkun haluamaansa kiinteistötyyppiä.

Keväällä First Northiin listautunut Suomen Hoivatilat on viidenkymmenen prosentin kurssinousullaan ollut elokuun raketti. Toimistokeskuksiin erikoistunut Technopolis puolestaan ryhtyy parhaillaan keräämään osakeannilla lisää pääomaa Göteborgin-ostoksensa rahoittamiseksi. On siis hyvä hetki vilkaista tarkemmin, millaisia otuksia pörssin kiinteistösijoitusyhtiöt ovat. 

Miljardijäteistä pikkuyhtiöihin

Kiinteistöomaisuudeltaan kuusikon suurin on kauppakeskuksiin erikoistunut Citycon, joka on laajentunut viime vuosina Pohjoismaihin. Cityconin kiinteistöomaisuuden arvo ylittää neljä miljardia euroa. Suomen jälkeen toiseksi suurin toimintamaa on Norja, jossa sielläkin Cityconilla on miljardiluokan kiinteistömassa.

Investors Housen kiinteistöjen arvioitu markkina-arvo kesäkuun lopussa oli puolestaan vain vajaat 36 miljoonaa euroa eli alle prosentti Cityconin kiinteistömassan arvosta. Investors Housen euroista valtaosa on kiinni asunnoissa, ja muista kiinteistösijoitusyhtiöistä se poikkeaa siinä, että sen liiketoimintaan kuuluvat myös hallinnointipalvelut (management). Investors Housen asunnoista suurin osa on Suomen maakuntakeskuksissa.

Kiinteistösijoitusyhtiökuusikon kolme suurta, miljardiluokan omaisuusmassaa hallinnoivat yhtiöt ovat Cityconin lisäksi toimitilayhtiö Sponda ja Technopolis. Asuntoihin erikoistuneen Oravan ja vanhainkoti- ja päiväkotikiinteistöjä omistavan Hoivatilojen omaisuusmassa mitataan sadoissa miljoonissa. Orava ja Hoivatilat toimivat Investors Housen tapaan pelkästään Suomessa.

Spondakin kiinteistöjen ehdoton pääpaino on kotimaassa, joskin sillä oli kesäkuun lopussa 34 500 neliön eli 150 miljoonan euron omaisuus Venäjällä. Sittemmin Sponda kertoi myyneensä Moskovasta 9 000 neliötä noin kymmenellä miljoonalla eurolla. Venäjän merkitystä voi suhteuttaa vaikkapa siihen, että kun Sponda keväällä osti Forum-kauppakeskuksen Helsingin keskustasta, kaupassa omistajaa vaihtoi 77 000 vuokrattavaa neliötä ja velaton kauppahinta oli 576 miljoonaa euroa

Technopolis on asetellut toimitilakeskuksiaan kuvaavia nuppineuloja kartalle Suomen yliopistokaupunkien (sekä Vantaan) lisäksi Pietariin, Tallinnaan, Vilnaan, Osloon ja Göteborgiin. Suomi toi kuitenkin ensimmäisellä vuosipuoliskolla 72 prosenttia yhtiön liikevaihdosta. 

Euroja 80 sentillä

Kiinteistösijoitusyhtiöiden erikoispiirre on se, että monia niistä saa pörssistä alle niiden omistaman omaisuuden velattoman arvon. Pörssissä kolmen suuren kiinteistösijoittajan omistama betonineliömetri hinnoitellaan 0,8–0,9 neliömetrin arvoiseksi eli euro 80–90 sentiksi.

Kiinteistöjen alennusmyynti johtuu siitä, että sijoittajat kollektiivina uskovat, etteivät kiinteistösijoitusyhtiöt saa omaa pääomaansa tuottamaan sitä vauhtia, mikä on sijoittajien tuottovaatimus.

Jos sijoittajan tuottovaatimus on vaikkapa kahdeksan prosenttia ja kiinteistösijoitusyhtiö saa oman pääomansa tuottamaan kuusi prosenttia vuodessa, sijoittajan kannattaa sijoittaa sen osakkeeseen vain, jos osaketta saa alle 75 prosentilla yhtiön omaisuuden arvosta. Laskennallisesti näin: Yhtiö saa sata rahaa poikimaan kuusi uutta rahaa (pääoman tuotto kuusi prosenttia). Jotta sijoittaja saisi sijoittamalleen sadalle rahalle kahdeksan rahaa, hänen tulee saada kuusi rahaa 75 rahalla. Joten hänen tulee saada kiinteistösijoitusyhtiössä olevat sata rahaa tuolla 75 rahalla.

Substanssialennus voi aiheutua toisinaan myös siitä, että sijoitusmarkkinat ennustelevat kiinteistöjen arvon laskevan. Vastaavasti substanssialennuksen pieneneminen, poistuminen kokonaan tai jopa vaihtuminen substanssiyliarvostukseksi saattaa kieliä siitä, että sijoittajat uskovat kiinteistöjen olevan arvokkaampia kuin miksi yhtiö arvostaa ne taseessaan.

Koska yhtiöt eivät ole vain passiivisia sijoitusomaisuuden hallinnoijia, tämänhetkinen omaisuuden arvo on vain yksi tekijä, joka vaikuttaa osakkeen hinnoitteluun. 

Arvostusarviot heilauttelevat

Kiinteistösijoitusyhtiöiden omaisuuden arvoa mitataan yleensä niin sanotulla EPRA-NAVilla. Isokirjainhirviön takana on ensinnäkin eurooppalaisten listattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden järjestö EPRA, joka on laatinut kiinteistösijoitusyhtiöiden erikoistunnusluvuille yhtenäiset laskentakaavat. Kiinteistösijoitusyhtiöt kun ovat hieman erilaisia yhtiöitä kuin tehtaat tai kaupat. NAV-lyhenne taas tulee netto-omaisuutta eli velatonta omaisuutta tarkoittavasta englanninkielisestä termistä Net Asset Value.

Kiinteistösijoitusyhtiöt määrittelevät kiinteistökantansa käyvän arvon yleensä osavuosikatsauskausittain. Apuna käytetään esimerkiksi arvioita kiinteistöjen tuottamista tulevista kassavirroista ja vertailua muihin samankaltaisiin kiinteistöihin.

Yhtiöiden omaisuus on siis arvostettu aina arvioon senhetkisestä hinnasta. Tyystin eri asia on, saisiko sijoitusyhtiö kiinteistöstä markkinoilta tuon eurosumman, jos se käytännössä ryhtyisi myymään kiinteistöä.

Substanssialennuksia kalkyloidessa kannattaa myös muistaa, että kiinteistöjen käyvissä arvoissa tapahtuvat muutokset vaikuttavat kiinteistösijoitusyhtiöihin tavallaan tuplasti. Tämä johtuu siitä, että kiinteistösijoitusfirmoilla on tyypillisesti noin puolet taseestaan velkaa. Velan määrä ei vähene, vaikka kiinteistöjen arvo laskee tai nousee. Siksi puoliksi velkavivutetun yhtiön omaisuuden arvo nousee kaksi prosenttia, jos kiinteistöjen arvo nousee yhden prosentin.

EPRA-NAV poikkeaa normaalista NAVista eli oman pääoman tasearvosta olennaisesti siinä, että sitä laskettaessa kiinteistösijoitustoiminnan olevan jatkuvaa. Kiinteistöomaisuuden täyteen arvoon arvostamisesta seuraavaa piilevää verovelkaa ei oteta siksi huomioon.

Kun yhtiön osakkeen hinnan jakaa sen EPRA-ohjeiden mukaan lasketulla osakekohtaisella nettovarallisuudella, Suomen pörssilistattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden halpuuslista näyttää tältä:

Tilanne: EPRA-NAV 30.6.2016, osakekurssit 26.8.2016.

Huomiota herättää Hoivatilat, jonka markkina-arvo ylittää selvästi kiinteistöjen nettoarvon. Hoivatiloilla on hyvä sopimuskanta uusista kohteista, joita rakentamalla sen NAV kasvaa. Lisäksi yhtiö on tehnyt komeasti tulosta kiinteistöjen arvonmuutoksilla.

Sijoittajat myös uskovat, että Hoivatiloilla on edellytyksiä kasvaa vauhdikkaasti ja kannattavasti tulevina vuosina. Lisäksi sen vuokrasopimukset ovat pitkiä ja kaikki tilat vuokralla. 

Tulosta kahdesta lähteestä

Kiinteistösijoitusyhtiöiden tulos muodostuu pääosin vuokratuotoista ja omaisuuden arvonnoususta. Omaisuuden arvonnousua tai -laskua realisoituu, kun kiinteistöt arvostetaan käypään arvoon sekä luonnollisesti silloin, kun yhtiöt todellakin myyvät omistamiaan omaisuuseriä.

Etenkin pienemmät kiinteistösijoitusyhtiöt ovat kunnostautuneet tekemään tulosta käypien arvojen muutoksilla. Esimerkiksi Hoivatilat teki kuluvan vuoden ensimmäisellä puoliskolla 3,4 miljoonan euron liikevaihdon, joka koostui kokonaisuudessaan vuokratuotoista. Omaisuuden arvostaminen käypään arvoon nosti yhtiön tulosta kuitenkin peräti 6,7 miljoonalla. Hoivatilojen ensimmäisen vuosipuolisko liikevoitto oli 8,7 miljoonaa.

EPRA-tulokseen sijoituskiinteistöjen käyvän arvon muutoksia tai myyntivoittoja tai -tappioita ei lasketa. Se kertoo operatiivisen toiminnan tuloksen, johon liiketoiminnan ulkopuoliset arvostusheittelyt eivät vaikuta.

 Alla olevassa taulukossa olen jakanut kiinteistösijoitusyhtiöiden pörssikurssin niiden ensimmäisen vuosipuoliskon osakekohtaisella tuloksella (EPRA-laskentatavalla). Jos kunkin yhtiön tulostahti säilyisi samanlaisena koko vuoden, taulukossa olevan tunnusluvun jakaminen kahdella toisi vuositasoitetun luvun.

Tällä mittarilla selvästi edullisin on Technopolis, mutta sillä on tällä hetkellä poikkeuksellisen paljon vierasta pääomaa. Velkaisuuttaan yhtiö vähentää osakeannilla, jonka tuoma lisäosakemäärä ei näy vielä tällä hetkellä.

Oravan alkuvuoden EPRA-tulos oli tappiollinen.

Tilanne: EPRA-EPS 1-6/2016, osakekurssit 26.8.2016.

Viikon trio: Investors Housen herrat

Pörssin kiinteistösijoitusyhtiöistä pienin Investors House on muutaman keskeisen omistajan hallinnassa. Alla oleva listaus perustuu yhtiön internetsivuilla olevaan tuoreimpaan omistajaluettelon kärkeen. Tiedot on päivitetty maaliskuussa.

Maakunnan Asunnot Oy on Tapani Rautiaisen ja Timo Valjakan yhtiö. Rautiainen on paitsi Investors Housen hallituksen puheenjohtaja myös Oravan hallituksen jäsen. Myös Valjakka kuuluu sekä Oravan että Investors Housen hallitukseen.

Kesäkuussa Investors House osti 40 huoneistoa Porvoosta. Myyjänä oli Maakunnan Asuntojen sisaryhtiö Sijoitustalo IVH Oy. Velaton kauppahinta oli 1,7 miljoonaa, mutta kun ulkopuolisena arvioitsijana toiminut Suomen Toimitila-asiantuntijat Oy läiskäisi kohteelle 2,15 miljoonan käyvän arvon, Investors House tienasi lähipiirikaupallaan varainsiirtovero huomioiden yli 400 000 euron laskennallisen pikavoiton.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut toimittaja. Hän omistaa Cityconin ja Suomen Hoivatilojen osakkeita.