KARON PÖRSSI Autojen varaosien kauppa ei kuulosta toimialoista seksikkäimmältä high techiltä. Betonilattiaiset logistiikkakiinteistöt, metallihyllyt ja pahvilaatikkoihin pakatut tuotteet ovat kaukana glamourista, jota monet listautuvat yhtiöt mielellään esittelevät.
Se ei kuitenkaan tarkoita, etteikö Helsingin First North -kasvumarkkinalle kaupankäynnin kohteeksi tuleva Relais Group voisi olla hyvä sijoituskohde. Pikemminkin päinvastoin, sillä järkevä sijoittaja ei halua maksaa ylimääräistä glamourmielikuvista.
Autoista en ymmärrä juuri mitään, mutta sen tiedän, että auton korjaaminen on tyyristä touhua niin työn kuin varaosienkin puolesta. Auton keulalla killuva merkki, jollaisia autokauppiaiden saattaisi hyvin kuvitella jakelevan ilmaiskrääsänä messuilla, saattaa korjaamon varaosahinnastossa olla useiden kymmenien eurojen hintainen erikoistuote.
Semmoisessa on kate kohdallaan, ja semmoisessa katteessa riittää jaettavaa valmistajalle, brändinhaltijalle, maahantuojalle, tukkukaupalle ja korjaamolle tai vähittäiskaupalle.
Tukkukaupan kilpailuetu?
Relais Group on tukkukauppa, josta merkkiriippumattomat autokorjaamot hankkivat varaosia asiakkaidensa autoihin asennettavaksi. Relais on pantu yrityskaupoilla kasaan muutamasta autoalan tukkurista ja toimii Suomessa, Ruotsissa, Norjassa ja Baltian maissa. Yhtiön suomalainen juuri on autojen sähkövaraosiin erikoistunut, Lempäälässä päämajaansa pitävä Startax.
Toimiala on pirstaleinen. Kilpailijoita, asiakkaita ja tavarantoimittajia on paljon. Samoja tai samankaltaisia tuotteita voi ostaa eri tukkureilta.
Autokorjaamon näkökulmasta olennaista on, että tukkurilta saa tavaraa silloin, kun sitä tarvitsee, tilaaminen on helppoa ja mutkatonta ja tavara tulee korjaamolle nopeasti, jotteivät korjaamon omat asiakkaat joudu odottelemaan kohtuuttomasti. Tukkurin näkökulmasta olennaisia seikkoja ovat tällöin varastonhallinta ja logistiikka.
Tukkukaupan on vaikea saada itselleen merkittävää kilpailuetua tuotevalikoimasta tai oikein toimintamallistakaan: jos joku keksii muita paremman tavan palvella asiakkaita, kilpailijat kopioivat sen viimeistään seuraavan kuukauden aikana. Brändillä kilpailuetua on oikeastaan mahdoton saada.
Tukkukaupassa vallihauta on korkeintaan kahluuallas.
Etuja mittakaavasta ja ”omista tuotteista”
Tätä taustaa vasten tuntuu hämmentävältä, että Relais pystyy tienaamaan kaksinumeroista (oikaistua) liikevoittoprosenttia.
Enemmän kuin yhtiöstä se taitaa kuitenkin kertoa siitä, että varaosissa on rasvaa paitsi liikkuvissa osissa myös katteissa. Esimerkiksi Motonet-liikkeistään tunnettu Broman Group nakuttaa sekin kaksinumeroisia liiketulosprosentteja.
Selitystä Relaisin kovalle kannattavuudelle voi etsiä myös mittakaavasta, omilla brändeillä myytävistä tuotteista ja toimintasegmenteistä.
Mitä suurempi tukkukauppa on, sitä paremmat edellytykset sillä on toimia kilpailijoitaan tehokkaammin. Hieman hyötyä saattaa tulla siitäkin, että isompi kauppa saa neuvoteltua tavarantoimittajilta aavistuksen paremmat hinnat ja ehdot.
Relaisilla on kosolti omia tuotemerkkejä. Omilla tuotemerkeillä kate on yleensä parempi kuin brändituotteiden välittämisessä.
Voi myös olla mahdollista, että ne alasegmentit, joissa Relais on vahva, ovat keskimääräistä kannattavampia.
Yritysostojen matematiikka
Relais on laajentunut tuntuvasti yritysostoilla. First North -listautumiskuntoon yhtiö viimeisteltiin toukokuussa ostamalla ruotsalaiset ABR ja Huzells. Kaupoista ilmestyi Relaisin taseeseen hurja yli 50 miljoonan euron liikearvo. Yhdessä aiemmista yrityskaupoista jääneiden liikearvojen kanssa taseessa oli kesäkuun lopulla 55 miljoonaa euroa liikearvoa, saman verran kuin yhtiöllä oli nettovelkaa.
Luku on suuri suhteessa Relais-konsernin liikevaihtoon, joka nykyrakenteella olisi viime vuonna ollut vajaat 120 miljoonaa euroa.
Vielä hurjempi se on suhteessa Relaisin omaan pääomaan, jota kesäkuun lopussa oli 44 miljoonaa euroa. Koska liikearvo ei ole mitään ja koska Relais First North -yhtiönä käyttää Suomen kirjanpitolain mukaisen tilinpäätöksen, ei pörssiyhtiöiltä edellytettävää IFRS-tilinpäätöstä, liikearvoa poistetaan taseesta tasaisesti.
Isojen Ruotsin-ostosten aiheuttaman liikearvon kuoletusajaksi on päätetty kymmenen vuotta. Siten joka vuosi seuraavan kymmenen vuoden ajan – sikäli kun Relais pysyttelee FAS-kirjanpidossa –, taseesta tehdään noin viiden miljoonan tulosvaikutteinen liikearvopoisto.
Hyvä niin, sillä jos koko köntin olisi rysäyttänyt alas kerralla, Relaisin oma pääoma olisi painunut miinukselle.
Tilinpäätöslukujen tarkastelijan pitää muistaa liikearvo ja siitä tehtävät poistot kahdessa kohtaa. Ensinnäkin tase on mitä on: pysyvistä vastaavista 97,5 prosenttia sulaa tasaisesti kymmenen vuoden aikana. Toiseksi kassaan virtaa rahaa vuolaammin kuin mitä liiketuloksen perusteella voisi arvella.
Liiketuloksen sijaan onkin fiksumpi katsoa tulosta ennen liikearvopoistoja eli EBITA-tunnuslukua.
Ylintä vai alinta riviä varten?
Relaisin viime vuoden pro forma -liikevaihto oli 119 miljoonaa euroa. Relais ilmoittaa tavoitteekseen liikevaihdon kaksinkertaistamisen seuraavan viiden vuoden aikana.
En ymmärrä, kuinka Relaisin hallituksen puheenjohtaja Kari Stadigh on suostunut moisen tavoitteen naulaamiseen. Orgaanisesti Relais ei tavoitettaan saavuta – markkina kasvaa 1–3 prosentin vuosivauhtia –, eikä ostettujen yhtiöiden ristiinmyynnillä rakenneta Roomaa.
Tavoiteasetannassaan Relais on siten sitoutunut merkittäviin yritysostoihin. Seurauksena voi olla kauppojen tekemistä hinnalla millä hyvänsä ja osakkeenomistajien etu vaarantaen.
Luotan siihen, että Stadighin hallitus tarkastelee jokaisen oston poikkeuksellisen hyvin osakkeenomistajan edun näkökulmasta. Siitä huolimatta numeerinen kasvutavoite on yksinkertaisesti typerä.
Liikevaihdon kasvun lisäksi Relaisilla ei ole muita taloudellisia tavoitteita. Sekin on kummallista. Tärkeämpää kuin se, mikä luku on tuloslaskelman ylimmällä rivillä, on se luku, joka on saman paperin alimmalla rivillä.
Listautuminen kohtuullisesti hinnoiteltu
Relais kerää First North -listautumisannilla kulujen jälkeen noin 17 miljoonaa euroa. Ne vahvistavat mukavasti tasetta. Osakeannin ohessa neljä nykyomistajaa myy omistuksiaan yhteensä 1,35 miljoonan osakkeen eli kymmenen miljoonan euron arvosta.
Yhtiön osakemäärä nousee annin myötä 16,2 miljoonaan kappaleeseen ja markkina-arvoksi tulee siten pyöreästi 120 miljoonaa euroa. P/s-kerroin viime vuoden pro forma -luvuin asettuu nätisti ykköseksi.
Pro forma -luvuilla viime vuoden vertailukelpoinen nettotulos ilman liikearvopoistoja oli 11,2 miljoonaa euroa. Liikearvopoistot eliminoiva p/e-luku olisi viime vuoden tuloksen pohjalta reilu kymmenen.
Koska tase koostuu niin vahvasti liikearvohötöstä, tasekertoimet johtavat ennemmin harhaan. Niiden valossa Relais ei kuitenkaan ole hinnoiteltu erityisen edulliseksi.
Sen sijaan tulokseen ja kassavirtaan suhteutettuna Relais on hinnoiteltu minusta kohtuullisesti. Nykyisessä markkinatilanteessa kertoimet vaikuttavat osin edullisiltakin, mutta bulkkitoimialalla kertoimien pitääkin olla keskimääräistä pienempiä.
Mukaan vai ei?
Itse aion osallistua Relais Groupin osakeantiin pienellä perusmerkinnällä. Ennen muuta luotan siihen, että Kari Stadighia kannattaa peesata. Stadigh on paitsi Relaisin hallituksen puheenjohtaja myös omistaja reilulla 290 000 osakkeella.
Relaisin sijoitustarina rakentuu pirstaleisella markkinalla kasvamiseen yritysostojen avulla. FN-listautumisessa Relais saa yrityskauppoihin apuvälineeksi oman osakkeen, jolla on kohtuullisen riippumattomasti määrittyvä markkinahinta. Listautumisessa kerättävä käteinenkin antaa liikkumavaraa.
Yritysostokohteitaan Relais ei aio kummemmin muuttaa ketjuksi vaan antaa yhtiöiden pitää omaleimaisuutensa. Tehoa tulee, jos tulee, hankinnoista ja ristiinmyynnistä. Valinta pienentää integraatioriskejä ja toisaalta kertoo minusta siitä, että Relaisia rakennetaan ostettavaksi jollekin eurooppalaiselle toimijalle.
Päämarkkinalistauskin tuntuu siintelevän tulevaisuudenkuvissa. Mikäli Relaisin listaamista pörssin päämarkkinalle ei ole aloitettu viimeistään toukokuun 2023 loppuun mennessä, yhtiön nykyisellään toiseksi suurin omistaja Nordic Industry Development voi tietyin edellytyksin myydä Ari Salmivuorelle ja Ajanta Oy:lle Relaisin osakkeita.
Omistajalista näyttää siltä, että exitiä Relaisista haetaan ennemmin tai myöhemmin. FN-listautumisen yhteydessä osakkeita myydään vain vähän ja osin jo likviditeetin ja osakkeen aidomman arvonmäärittymisen vuoksi. Kaikille merkittäville osakkeenomistajille jää hyvä syy toivoa yhtiölle komeaa kehitystä pörssissä.
Ostaisinko näiltä miehiltä uuden osan käytettyyn autoon?
Sitä en tiedä, mutta osakkeita merkitsen. Ikuisuusomistajaksi silti tuskin ryhdyn.
Viikon trio: Relaisin herrat
Relais Groupia hallitsee kaksi omistajatahoa, Ari Salmivuori ja hänen määräysvaltayhteisönsä Ajanta, sekä ruotsalainen Nordic Industry Development, josta epäsuorasti puolet omistaa Relaisin hallituksen jäsen Jesper Otterbeck.
Salmivuori on suoraan yhtiön suurin omistaja yli 6,3 miljoonalla osakkeellaan. Ajanta Oy myy listautumisen yhteydessä 1 265 000 osaketta. Alla olevassa taulukossa Salmivuoren ja Ajannan omistukset on laskettu yhteen.
Relaisin hallitukseen tänä vuonna Kari Stadighin tapaan mukaan tullut entinen Nokian toimitusjohtaja Olli-Pekka Kallasvuo omistaa Relaisia yhtiönsä kautta. Sekä Stadighilla että Kallasvuolla on myös Relaisin optioita, joilla osakkeen merkintähinta on 4,26 euroa (Stadigh) ja 4,30 euroa (Kallasvuo).
Relaisilla on ennen FN-listautumista 16 osakkeenomistajaa. Taulukko arvioi tilannetta First North -listautumisannin ja sen yhteydessä toteutettavan myynnin jälkeen.
| Omistaja | Osakkeita |
| Ari Salmivuori ja Ajanta Oy | 6 782 000 |
| Nordic Industry Development | 4 375 350 |
| Kari Stadigh | 292 200 |
Lähde: Relais Groupin esite.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut toimittaja. Mainituista yhtiöistä hän omistaa Nokiaa ja aikoo merkitä Relais Groupia yhtiön First North -listautumista edeltävässä osakeannissa.
