KARON GRILLI Tilinpäätöksissään yhtiöt kertovat omistuksensa taseriveittäin jopa sentin tarkkuudella. Yhdellä nuijankopautuksella tasearvoja voidaan kuitenkin kirjata alas kymmenillä tai sadoilla miljoonilla euroilla.
Pari viikkoa sitten kirjoitin EQ:n kahden suljetun asuntorahaston nopeasta arvonromahduksesta. Yksittäisten asuntojen hintojen perusteella rahaston kiinteistösalkun arvo oli määritelty pitkälti yli 200 miljoonaan euroon. Tuottoarvomenetelmällä kiinteistöjen arvoksi saatiin 50 miljoonaa euroa vähemmän. Velkavivun vuoksi rahaston osuudenomistajien eli salkun oman pääoman arvo laski 59 prosenttia.
Tai laskisi, jos EQ toteuttaisi ehdottamansa järjestelyn, johon kuuluu kahden rahaston yhdistäminen ja lisäpääoman kerääminen. EQ ei ole kertonut, kuinka suunnitelma etenee.
Jos eri arvonmääritysmenetelmillä saa näin erilaisia tuloksia, voiko rahastojen arvoihin ja yhtiöiden taseisiin luottaa alkuunkaan?
Kiinteistösijoitusrahastot eivät suinkaan ole ainut sijoitusluokka, joka altistuu arvonmäärityksen vaikeuksille ja jonka sijoittajat altistuvat arvonmäärityksen epävarmuudelle. Private equity -rahastot eli listaamattomiin yrityksiin sijoittavat rahastot altistuvat sille vielä enemmän, sillä noteeraamattomalle yhtiölle voi täysin perustellusti asettaa kaksi toisistaan vieläkin enemmän poikkeavaa hintalappua.
Arvonmääritysvaikeudet koskettavat myös pörssiyhtiöitä. Käsittelen arvonmäärityksen kysymyksiä laajemmin Karon Grillissä.
Kiinteistösijoitusyhtiöt saman ongelman edessä
Kun sijoittaja puntaroi sijoittamista pörssilistattuun kiinteistösijoitusyhtiöön, yhtiön markkina-arvo suhteessa kiinteistösijoitusyhtiön omaan pääomaan tai nettoarvoon (NAV) on tärkeä mittari. Kiinteistösijoitusyhtiöiden omistusten arvo on altis aivan samanlaisella arvonmäärityksen vaikeudelle kuin kiinteistösijoitusrahastojen.
Helsingin pörssin kiinteistösijoitusyhtiöistä vuokra-asuntoyhtiö Kojamo muutti kiinteistöjensä arvonmääritystapaa vuosien 2019–2020 vaihteessa. Aiemmin Kojamo käytti kauppa-arvomenetelmää, mutta vuoden 2020 alusta alkaen kiinteistöjen arvot on määritelty tuottoarvomenetelmällä.
Vuodelle 2019 Kojamo kirjasi 800 miljoonan euron positiiviset käyvän arvon muutokset, jotka käytännössä kokonaan olivat seurausta arvostusmenetelmän muutoksesta. Se tarkoitti lähes 15 prosentin nousua tasearvoihin yhdessä yössä, tai paremminkin yhdellä napinpainalluksella.
Tuottoarvomenetelmää käytettäessä vuokra-, vastike- ja korko-odotuksilla on paljon merkitystä siihen, millaisen arvon arvonmäärittäjän tietokone sylkäisee. Erityisen tärkeä on tuottovaatimus, jossa pieneltäkin tuntuva muutos heilauttelee salkun arvoja.
Kiinteistösijoitusyhtiöt voisivat halutessaan auttaa sijoittajia avaamalla arvonmäärityksen taustaoletuksia nykyistä enemmän.
Liikearvo vai ei?
Jos yhtiö kasvaa yritysostoilla, sen taseeseen kertyy liikearvoa. Liikearvon oikeellisuutta testataan ja sitä muutetaan tarvittaessa alaspäin.
Liikearvon testauksessa käytetään yleensä samanlaista oletusten joukkoa kuin määriteltäessä kiinteistön arvoa tuottoarvomenetelmällä. Minkä verran tulosta liiketoiminta tuottaa seuraavien vuosien aikana, ja mikä on tuon tuoton nykyarvo?
Liikearvon alaskirjaukset eivät vaikuta kassavirtaan, ja koska liikearvo ei ole oikeastaan mitään, tieto liikearvon alaskirjauksesta ei tapaa aiheuttaa suurta draamaa pörssissä. Kun yhtiö kertoo alaskirjauksesta, se on jo historiaa. Sijoittajia tapaa kiinnostaa tulevaisuus.
Yhtiölle voi tulla kiusaus kirjata liikearvoa alas ennen liiketoiminnan myymistä. Esimerkiksi With Secure alaskirjasi konsultointiliiketoimintansa liikearvoa viime vuoden lopulla 15,5 miljoonalla. Kun yhtiö tämän vuoden alussa kertoi myyvänsä konsultointibisneksensä, arvoa täytyi kirjata alas enää 13 miljoonaa.
Spinnova ja Ilkka: Onko taseessa kultaa?
Spinnova kertoi viime viikolla huonoja uutisia: Suzano vetäytyy yhteistyöhankkeesta. Uutisen jälkeisen kurssilaskun myötä Spinnovan markkina-arvo on selvästi pienempi kuin sen nettokassa. Eikö firma kannattaisi vain lyödä lihoiksi ja jakaa rahat omistajille?
Rahan teurastaminen ei onnistu niin helposti, sillä Spinnovan pyörivästä liiketoiminnasta aiheutuu kuluja. Vuodenvaihteen tasetilanteesta nettokassa on kahdessa kuukaudessa ennättänyt jo pienentyä, ja se pienentyisi lisää, jos toimintaa alettaisiin ajaa alas.
Toinen tasemielessä kiinnostava yhtiö on Ilkka, jonka omistamien Alma Median osakkeiden markkina-arvo on suurempi kuin Ilkan oma markkina-arvo. Jos Ilkka ajattelisi osakkeenomistajiensa välitöntä taloudellista etua, sen varmaankin kannattaisi jakaa Alma-osakkeensa omistajilleen jakautumisen kautta. Näin Ilkan osakkeenomistajista tulisi myös Alman osakkeenomistajia.
Järjestelyn myötä Ilkan Alma-osakkeiden arvo tulisi näkyväksi. Todennäköisesti se vapauttaisi arvoa, eli kasvattaisi osakkeenomistajien arvo-osuustilien saldoa.
Ilkan osakkeen hinnoittelua voi tulkita niin, että markkinat hinnoittelevat Ilkan muun liiketoiminnan arvon negatiiviseksi.
Todennäköisesti osuvampi tulkinta on se, että sijoittajakollektiivi ei usko, että Ilkka toteuttaisi järjestelyä: ei ole näkymää, että Alma-omistuksen arvo vapautuisi, joten Alman osakkeista on Ilkan omistajille iloa vain sitä kautta, että Alma Median maksamista osingoista Ilkka saa kassavirtaa, jota se voi maksaa osinkona omistajilleen.
Ilkan mahdollinen osakesarjojen yhdistäminen voi lisätä arvoa lisäävien järjestelyjen todennäköisyyttä.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut grillinpitäjä. Mainituista yhtiöistä hän omistaa With Securea ja Alma Mediaa.
